Stratégie directionnelle longue sur les taux euros

Lors de sa dernière réunion, la BCE a relevé ses prévisions de croissance en Europe à 1,5 % et 1,9 % pour 2015 et 2016, contre 1 % et 1,5 % auparavant. Elle a aussi révisé ses prévisions d'inflation : à la baisse pour 2015, à 0 %, et à la hausse pour 2016, à 1,5 %. Selon M. Draghi, ces révisions sont dues à la baisse du prix du pétrole, au recul relatif de l'euro et à l'effet des mesures monétaires de la BCE. La BCE n'a pas modifié sa politique monétaire en mars mais elle a commencé ses achats d’emprunts d'État le 9 mars. En trois jours, elle a acheté pour quelque 10 milliards d'euros de dette souveraine envoyant un signal fort aux intervenants de marchés qui douteraient encore des capacités de l’Institution d’acheter 60 milliards d'euros d’actifs par mois. Cette intervention a boosté les marchés obligataires souverains dont les rendements ont atteint de nouveaux planchers historiques. Le courbe de taux allemande affiche désormais un rendement négatif jusqu'à l'échéance 7 ans. Nous avons une duration longue par le biais de l'Italie.

Nous misons sur une reprise de l’inflation avant la fin 2015

Le dernier taux d'inflation est sorti à -0,3 % en glissement annuel (estimation Eurostat de février) : il reste ancré en territoire négatif, mais dans une moindre mesure qu'avant (-0,6 %). Les obligations françaises et allemandes indexées sur l'inflation auxquelles nous sommes exposées depuis janvier ont donc surperformé leurs contreparties nominales. Nous maintenons cette conviction parce que le cycle économique s'améliore aux États-Unis et en zone euro et que la BCE achète aussi des obligations indexées. Les principaux facteurs de risque sont les pressions baissières des prix du pétrole et de l'alimentation.

En quête des derniers rendements

De nouveau, la politique de la BCE est déterminante pour la performance de la dette souveraine européenne. Les achats mensuels de la BCE créent une distorsion des flux et une offre nette déficitaire en zone euro (graphique 2). Nous continuons donc de surpondérer la dette d’État périphérique (Italie, Espagne, Irlande) dont les émetteurs, hors Espagne, devraient afficher un excédent budgétaire primaire en 2015. Le risque de retournement est lié à la Grèce (négociations sur l'allègement de la dette, déjà retardées, et matelas de liquidité limité).

Stratégie d'aplatissement sur la courbe US

La Fed s’approche de sa première hausse de taux depuis 2006. Sa présidente Mme Yellen a supprimé le mot « patience » de ses déclarations. Comme nous l'avions prévu le mois dernier, la Fed a abaissé ses perspectives de croissance à long terme, surtout parce que l'inflation subit la chute du prix du pétrole. Les taux devraient donc être normalisés moins vite que prévu, comme le montre l'abaissement des nuages de points « dot plots » de la Fed (trajectoires de taux prévues par les gouverneurs de la Fed). Nous maintenons notre biais négatif sur le segment à 5 ans et notre stratégie d'aplatissement (short 5 ans / long 30 ans) sur la courbe des taux des bons du Trésor américain.