Report du relèvement des taux par la Fed

Les signes d’une accélération de la croissance américaine sont mitigés et de nouveaux doutes ont surgi après le rapport de l’emploi de mai. En conséquence, la probabilité d’un relèvement des taux par la Fed, déjà intégrée aux prix du marché, a récemment diminué. Dans son discours du 6 juin, Janet Yellen a souligné que les forces économiques positives avaient dominé les tendances négatives, laissant entrevoir une hausse des taux le 27 juillet. Nous continuons de privilégier un biais de duration courte sur les obligations du trésor américain à 2 ans et à 10 ans.

Prévisions conciliantes de la BCE

Lors de sa réunion de juin, la BCE a évité une annonce agressive et a surpris avec des projections relativement conciliantes tant pour la croissance que pour l’inflation (ne relevant que les prévisions 2016 et laissant celles de 2017 et 2018 pratiquement inchangées). En outre, elle n’a pas éliminé la possibilité que le QE aille au-delà de mars 2017.

La zone euro est ancrée dans une croissance fragile (dynamique économique soutenue par le sentiment économique et la confiance des consommateurs, reprise du pétrole) et la BCE doit maintenir une politique fortement expansionniste tant que la cible d’inflation reste hors de portée.

Des perspectives plus nettes devraient être disponibles en septembre lorsque la BCE présentera ses nouvelles prévisions macroéconomiques qui pourraient montrer plus clairement les effets du CSPP et du TLTRO II. Aucune décision n’a été prise quant au rétablissement de la dérogation qui permettrait à nouveau aux banques grecques d’utiliser des obligations souveraines grecques comme collatéral dans les opérations de pension à la BCE.

Les taux à court terme des pays core de la zone euro sont en territoire onéreux

Nous pensons qu’il n’y a que peu de valeur à extraire des taux core à 2 ans de la zone euro, les taux allemands à deux ans avoisinant -0,6 %.

Nous avons donc concentré notre sous-pondération sur le court-terme, étant donné que les tensions relatives au Brexit pourraient conduire les courbes à s’aplatir davantage à court terme. Les indicateurs de juste valeur continuent de souligner la cherté des marchés souverains core de la zone euro. Les taux sont proches de leurs planchers historiques malgré une amélioration de l’activité et du cycle de l’inflation.

Les indicateurs de flux (flux nets négatifs) sont toutefois plus favorables à la dette souveraine en juin, mais le positionnement des investisseurs reste négatif malgré une réduction du positionnement long.

Une croissance économique plus faible, une détérioration de la situation budgétaire et la dégradation de la notation crédit par Moody’s (à Aa1) renforcent notre point de vue négatif sur la Finlande.

Position neutre sur la dette périphérique, à l’exception de l’Italie

Le contexte et les dynamiques de flux sont moins positifs pour les marchés périphériques, bien que ceux-ci continuent d’être fortement soutenus par la politique monétaire accomodante de la BCE.

Le portage reste un facteur favorable.

En outre, nous notons que les investisseurs ont pour la plupart été vendeurs nets de dette souveraine depuis le début du QE (à l’exception de la BCE) et ont réduit leur exposition aux périphériques au cours des trois dernières semaines.

Le récent élargissement des spreads périphériques a suscité une crainte que ne se répète l’exode des périphériques par les investisseurs étrangers de 2011.

Parmi les périphériques, la liquidité s’est détériorée au Portugal (élargissement du spread Bid/Ask).

Nous continuons de réduire notre surpondération sur les pays périphériques, avec des positions neutres sur l’Espagne, l’Irlande et le Portugal.

De fortes convictions sur les obligations indexées à l’inflation

Nous sommes encore positifs sur les obligations indexées à l’inflation, avec une préférence pour les Etats-Unis. Dans cette catégorie, nous avons des positions tant en EUR qu’en USD.

La politique monétaire des banques centrales reste favorable (puisque la BCE et la Fed gardent toutes deux un biais conciliant) et les indicateurs du cycle d’inflation sont plus positifs.

Sur le marché britannique, la performance des obligations indexées reste encore à la traîne.

La BCE a surpris avec des projections d’inflation relativement conciliantes (+0, 2% en 2016 contre 0,1 % et +1,3 % en 2017). L’IPC a rebondi de ses plus bas pluriannuels de mars. Toutefois, la protection contre le point-mort d’inflation est moins favorable aux pays de la zone euro qu’aux Etats-Unis.

Aux Etats-Unis, la protection contre le point-mort d’inflation est très favorable (profil de portage très positif à trois mois) tandis que plusieurs indicateurs d’inflation suggèrent une hausse de l’inflation.  

Enfin, nous constatons une hausse de l’appétit pour les classes d’actifs indexés sur l’inflation depuis le début de l’année.

Neutre sur l’EUR, l’USD et la GBP

Notre modèle interne indique que l’EUR est légèrement sous-évalué par rapport à toutes les grandes monnaies du G10 sauf le JPY. Le positionnement de marché devient neutre sur l’EUR et les moteurs à long terme soutiennent son appréciation.

Nous gardons toutefois une position neutre vis-à-vis de l’EUR et du GBP. La livre sterling est restée sous pression après le référendum sur le Brexit.

Dans l’ensemble, nous ne modifions pas notre position neutre sur le dollar américain étant donné que notre scénario reste très négatif.

A ce jour, le dollar américain semble toujours surévalué par rapport à toutes les devises du G10, notamment l’EUR, en raison d’une parité de pouvoir d’achat élevée.

En outre, nous avons constaté un accroissement mensuel des positions courtes sur l’USD en 2016.

"Long" JPY & NOK contre "short" NZD

En Europe du Nord, il pourrait y avoir une appréciation progressive de la couronne norvégienne, grâce à des fondamentaux solides et à la remontée du pétrole.

Nos scénarios de cycle et de change sont très positifs. Nous maintenons notre position longue sur la NOK contre l’USD et l’EUR. A l’inverse, nous restons neutres sur la couronne suédoise, bien que ses fondamentaux à long terme soient positifs.

Les indicateurs long terme et tactiques (parité de pouvoir d’achat bien orientée et positionnement des investisseurs) suggèrent que le JPY devrait continuer à s’apprécier.

Le yen japonais bénéficie de son statut de monnaie refuge et est également soutenu par la décision du Premier Ministre Abe de retarder la hausse annoncée de la fiscalité. Nous gardons notre biais positif sur le JPY.

Le kiwi néo-zélandais est toujours pénalisé par l’atonie du cycle commercial en Chine et les facteurs à long terme indiquent qu’il est surévalué (PPP élevée). Notre position courte sur le NZD est maintenue.

Ce mois-ci, le dollar canadien est bien positionné, proche de sa juste valeur et soutenu par la remontée du pétrole. Nous restons neutres sur le CAD ainsi que sur l’AUD (surévalué).

Encore agressifs sur les devises des émergents

Les devises émergentes sont la catégorie d’actifs émergents la plus sensible à la croissance mondiale et aux risques externes.

Depuis le début de l’année, le marché high yield a largement surperformé le marché investment grade. Sur le marché du crédit IG, les entreprises ont affiché des rendements supérieurs à ceux des émetteurs financiers.

En termes de subordination, la dette d’entreprise hybride a surperformé la dette subordonnée d’émetteurs financiers.

Le marché du crédit américain reste l’un des plus performants

Nous sommes dans la dernière étape du cycle de crédit et plus de 63 % des émetteurs ont augmenté leur levier. Les ratios d’endettement ont surtout augmenté dans les secteurs de la distribution, des médias, de la santé et de la technologie.

Mais le ré-endettement a commencé il y a 24 mois ! Un plan de désendettement et des synergies de coûts pourraient avoir un effet positif sur le compte de résultat dans un contexte de croissance de l’économie américaine.

Avec le ralentissement du processus de fusions-acquisitions et des conditions de financement plus favorables en euro, les attentes de l’offre brute en dollar ont été légèrement révisées à la baisse pour rester au niveau de 1,300 milliards de dollars, comme l’an dernier.

Mais cette anticipation est en grande partie intégrée dans les prix ! Au cours des 5 derniers mois, la catégorie IG en dollar a généré 5,2 % de rendement total, soit 1,6 % de rendement excédentaire par rapport aux bons du Trésor avec un resserrement des spreads de 20 pb.

Etant donné que le pétrole s’apprécie progressivement et que la catégorie d’actifs offre un portage attrayant, le high yield US bénéficie de flux importants. Le taux de défaut projeté est d’environ 5 %, alors que le marché suppose un taux implicite de 8,5 %.

Opportunités sur les marchés IG & HY EUR

En anticipation du début des achats de la BCE, la prime de risque de crédit a augmenté pendant huit semaines consécutives pour atteindre 120 pb au-dessus de la courbe de la dette d’Etat début mai.

Le spread des obligations admissibles s’est resserré de 33 %, et celui des obligations non admissibles de 16 %. Le programme d’achat de dette d’entreprise a fait baisser le rendement des emprunts d’entreprise à 0,95 %, leur niveau le plus bas depuis le début de l’année dernière. 65 % des composants de l’iboxx Euro Corporates ont un rendement inférieur à 1 %, contre 38 % à fin décembre ; 9 % ont même un rendement négatif ou nul !

L’amélioration des conditions de financement a incité de nombreuses sociétés à faire de nouvelles émissions.

Pendant les douze dernières semaines, le volume de nouvelles émissions était au troisième rang depuis le lancement de l’euro en 1999.

Encore agressifs sur les devises des émergents

Les devises émergentes sont la catégorie d’actifs émergents la plus sensible à la croissance mondiale et aux risques externes.