Préférence marquée pour le marché High Yield européen

Bien que toutes les classes d’actifs aient affiché des rendements négatifs en novembre, le marché High Yield a moins souffert que la catégorie Investment Grade. Malgré une forte hausse des taux, le High Yield global a affiché un rendement très légèrement négatif (le $ était positif) grâce à l’amortissement des spreads de crédit. En effet, les obligations d’entreprises Investment Grade libellées en euros - biens de consommation, informatique et immobilier en tête - ont continué de baisser. Les valeusr financières et le secteur bancaire ont moins souffert, bien que la performance de la dette subordonnée, plus risquée, soit restée à la traîne.

Le segment du High Yield européen semble être le segment le plus attrayant, puisqu’il affiche une duration relativement faible et un rendement beaucoup plus élevé que les autres marchés du crédit. Il est également doté d’une meilleure qualité de crédit que le High Yield américain. Nous ne constatons pas d’augmentation drastique de l’effet de levier et les marges d’EBITDA résistent relativement bien (par rapport à celles des émetteurs de catégorie Investment Grade). En termes de valorisation, les rendements sont relativement élevés par rapport aux fondamentaux. L’effet de levier, ajusté du spread, se révèle bien rémunérateur par rapport au High Yield américain où les sociétés affichent une qualité de crédit inférieure. De plus, les sociétés américaines sont plus sensibles à un changement de politique initié par la Fed tandis qu’en Europe, la BCE a prolongé son assouplissement quantitatif, quoique dans une moindre ampleur (60 milliards d’euros par mois, contre 80 précédemment). Enfin, les facteurs techniques semblent également soutenir le marché. Les flux entrants connaissent une décélération, même si cela n’a rien de dramatique, et l’offre semble avoir baissé par rapport aux années précédentes. Enfin, il ne semble pas y avoir de calendrier d’échéances abrupt, puisque la dette doit être remboursée pour l’essentiel dans trois à quatre ans.

Positif sur les bancaires européennes

Dans la catégorie Investment Grade, les émetteurs financiers offrent des spreads plus intéressants que ceux des  secteurs non financiers, puisque ces derniers semblent onéreux sur la base du rapport entre le spread et le levier financier. Le crédit bancaire semble également être robuste face à l’augmentation des taux souverains et au risque événementiel omniprésent sur les marchés actuels. En outre, l’expérience montre que, dans un contexte de hausse des taux, les émetteurs financiers affichent en général une meilleure performance.  

Dans le secteur financier, nous continuons de privilégier les obligations contingentes convertibles (CoCo), qui semblent bénéficier d’un renouveau d’intérêt. En termes de rendement, ces instruments affiche un rendement comparable à celui du High Yield américain. En outre, le cadre réglementaire demeure un moteur clé des spreads sur les obligations CoCo bancaires. La Banque centrale européenne (BCE) réduit le fardeau de la dette des banques en remplaçant une partie de ses exigences formelles (en termes de paiement du coupon) par des orientations non contraignantes. Elle précisera également que les banques ne seront pas assorties de restrictions automatiques sur les paiements de coupon additionnels Tier 1 (AT1) lorsqu’elles encourent une perte. La BCE a également publié un rapport sur les exigences en capital de chaque banque. Cela donnera de la souplesse aux banques et se révèle en général positif pour le marché AT1.

Les facteurs techniques sont également positifs car ils dénotent un fort appétit des investisseurs, qui sont principalement des gestionnaires d’actifs, des compagnies d’assurance et des fonds de pension. 

Nous demeurons toutefois prudents car la classe d’actifs pourrait connaître de la volatilité en conséquence d’événements spécifiques tels que l’annonce de nouvelles réglementations et les risques de contentieux pesant sur plusieurs banques. Le « non » au référendum italien a suscité des craintes concernant la recapitalisation de la banque Monte Paschi. Bien que ce problème soit spécifique à une seule banque, l’effet de contagion risque de se propager à d’autres dettes subordonnées bancaires dans la zone euro. De plus, des événements de ce type risquent d’ébranler le segment et d’entrainer des périodes de volatilité des spreads. Dans ce contexte, nous comptons adopter une approche ascendante par rapport à cette classe d’actifs et nous nous montrons extrêmement sélectifs dans le choix de la structure d’émetteur appropriée.