Focus sur les obligations américaines indexées à l’inflation

Le rebond de l’activité économique qui s’était repliée en septembre 2016, a continué à se raffermir en février 2017, dissipant davantage les inquiétudes au sujet des perspectives mondiales, les probabilités tournant clairement en faveur de la croissance économique. Les États-Unis continuent à rester le principal moteur de ce phénomène, comme en témoignent les chiffres de l’emploi et du PMI publiés dans le courant du mois. Dans la zone euro, la dynamique économique poursuit sur sa lancée, et le cycle d’activité a atteint un pic de 4 ans, tous les indicateurs se trouvant en territoire positif. Le marché britannique continue, en revanche, à souffrir lentement du mal lié à la concrétisation des conséquences du Brexit. En effet, l’activité économique perd de l’élan, comme illustré par le recul des chiffres de consommation et de confiance économiqe et la hausse du chômage.

Pour parfaire ce tableau d’amélioration générale, la tendance plutôt claire et généralisée à la reflation au sein des économies développées semble s’accélerer, ce qui correspond au scénario que nous avions établi ces derniers mois. Aux États-Unis, le rebond de l’inflation a été plutôt clair, grâce à la contribution substantielle des composantes salaires et consommation. De plus, les indicateurs de prévision sont désormais devenus positifs, renforcant le rebond de l’inflation américaine. En Europe, la reflation devient désormais plus homogène parmi les sous-indicateurs, bien que les segments des salaires et du logement restent les éléments clés dans cette tendance haussière. Bien que l’accélération récente soit impressionnante (notre indicateur se trouvant désormais au-dessus de sa moyenne de long terme), les attentes demeurent faibles. Même si le Royaume-Uni et le Japon sont à la traîne par rapport au cycle d’activité économique, la hausse de l’inflation est très présente. Le Royaume-Uni bénéficiant d’une livre sterling plus faible, tandis que la tendance à la désinflation au Japon semble s’achever. D’autres pays développés ressentent également les effets inflationnistes d’une politique de taux ultra-bas, des pays comme la Suède connaissant une période de relance.

La combinaison d’une activité économique en croissance et de perspectives d’inflation résolument à la hausse va très probablement conduire à une normalisation de la politique de la banque centrale en 2017. La rhétorique de la Réserve fédérale a eu une tonalité effectivement agressive, Janet Yellen soulignant que les cibles en termes d’emploi et d’inflation étaient proches de leurs objectifs, ouvrant la voie à la très attendue hausse des taux, et renforçant notre vision anticipant 3 hausses de taux aux États-Unis cette année. Par ailleurs, l’étape suivante sur le chemin de la normalisation aux États-Unis, pourrait consister à commencer à réduire le bilan de la Fed, ce qu’ont d’ailleurs indiqué les minutes de la dernière réunion du FOMC. La Banque centrale européenne de son coté a émis un signal relativement agressif, bien que la position générale demeure expansionniste. Il y a un nombre croissant de critiques au sujet de la politique monétaire hyper-accomodante, et un foisonnement de rumeurs concernant une possible baisse de ses rachats dans le marché, accompagné d’un mouvement de plus en plus évoqué de relance budgétaire. Dans l’ensemble, la tendance à la reflation constituera un défi pour les banques centrales, d’autant plus que le politiques excessivement accomodantes produisent des effets indésirables.

En matière de cycle de la dette, les fondamentaux continuent à suggérer une nouvelle étape dans le boom du crédit, sachant que tant le cycle d’activité que celui du crédit sont en phase de croissance. En ce qui concerne le cycle lié au boom du crédit, nous anticipons un resserrement marginal des spreads et une stabilisation des taux de défaillance.

Stratégie de taux mondiaux

Les actifs risqués ont continué à bien performer en février, tandis que les emprunts d’État des marchés développés ont connu un instant de répit après plusieurs mois plutôt éprouvants. Les emprunts d’État britanniques et ceux de la zone euro ont ouvert la voie avec de solides performances, tandis que les marchés coeurs ont surperformé les périphériques européens. Le segment des taux US était l’une des rares classes d’actifs à affiché une performance négative (même si plutôt insignifiante). La Nouvelle-Zélande, le Canada et le Japon ont également généré des rendements positifs. Comme évoqué plus haut, la zone euro, Belgique et Pays-Bas en tête, s’est affichée en bonne forme en février. Même le paysage politique, plutôt volatile, français n’a pas pu empêché les emprunts d’État de surperformer leurs homologues espagnols et italiens. Les marchés développés n’ont pas été les seuls bénéficiaires du rally puisque tant les marchés émergents en devises locales que ceux en devises fortes ont généré une performance fortement positive, dans le sillage de la hausse d’autres actifs risqués.

Nous continuons de privilégier les obligations indexées à l’inflation, pricipalement les américaines.

Les États-Unis et la zone euro sont en phase de reflation. Les sous-indicateurs de salaires et de consommation enregistrent des chiffres solides tandis que le segment de l’énergie devrait également entraîner l’inflation globale à la hausse dans les mois qui viennent. Nous continuons à croire qu’il reste encore un écart raisonnable entre ce qui a été intégré dans les valorisations du marché et les niveaux d’inflation actuels/attendus. Les niveaux de protection de points morts sont positifs aux États-Unis, ce qui, combiné à un cycle d’inflation orienté à la hausse, nous amène à conserver notre opinion positive sur les points morts américains, malgré l’indicateur apparemment bloqué en position neutre. Nous privilégions les positions de points morts sur la partie longue de la courbe aux États-Unis. En Europe, l’inflation se trouve encore à des niveaux très bas, et le cycle n’est pas aussi fort qu’aux États-Unis (et il dépend plus des effets de base du pétrole). D’autre part, malgré le cycle favorable, les estimations d’IPC sont plus basses que celles de l’IPC réel et notre indicateur de dynamique est neutre. C’est pourquoi, nous restons neutres à l’égard des obligations indexées sur l’inflation européennes, après avoir pris quelques bénéfices le mois dernier. Une source de diversification peut être trouvée dans notre opinion favorable à l’égard des points morts, soutenus par un cycle d’inflation, finalement, en phase de rebond. Par ailleurs, les probablilités de reflation sont plus élevées que par le passé et le spread de point mort australien par rapport aux États-Unis se situe à un niveau plancher sur 5 ans.

Gestion tactique de l’exposition aux taux US

Le scénario de base continue à pointer vers des taux en hause aux États-Unis (grâce à une amélioration de l’activité et au cycle d’inflation) et les rendements des bons du Trésor US ont progressé ces derniers mois. Par ailleurs, les commentaires récents d’un membre de la Fed suggèrent une agressivité plus élevée, et le discours de Janet Yellen a semblé trahir une certaine anxiété, au sujet de la perte de crédibilité à trop attendre de remonter les taux, et de se voir contraint de les monter trop brusquement à un stade ultérieur. Dans ce contexte, nous gardons tactiquement notre position vendeuse sur les taux US. Nous sommes cependant conscients du fait que le marché paraît être très vendeur sur les parties médianes et longues de la courbe des souverains US, il l’est néanmoins dans une moindre mesure sur le segment à 2 ans ; c’est pourquoi nous continuons à adopter une position tactique à l’égard des bons du Trésor US.

Position vendeuse sur la partie 10-30 ans de la courbe euro

La politique monétaire expansionniste de la BCE est favorable aux rendements des pays périfériques européens, tout comme l’est la dynamique d’offre et de demande. Cependant, face à des chiffres d’inflation et à des perspectives macroéconomiques en amélioration, il semble y avoir une inquiétude au sujet des politiques futures de la BCE. Par ailleurs, les appels de plusieurs pays en faveur d’un assouplissement budgétaire, de même que le débat autour d’une possible réduction du programme actuel d’achats d’actifs pourrait remettre en cause la position accomodante de la banque centrale en 2017, comme le ferait le ton agressif employé par la BCE lors de sa dernière réunion. Ajoutons à cela un élément de risque politique qui ne peut être négligé, alors que la France, les Pays-Bas et l’Allemagne se rendent aux urnes. D’autre part, les investisseurs continuent à réduire leur duration longue aux taux de base, nuisant à une hausse des taux dans une région où les valorisations sont déjà tendues. Il y a des segments de taux pour lesquels nous conservons une opinion positive, comme la Belgique, où la dynamique d’offre et de demande est favorable et les valorisations relativement avantageuses.   

Notre position à l’égard des obligations souveraines non-coeurs de la zone euro devient plus positive, tandis que le positionnement des investisseurs est moins important sur ce segment. Nous maintenons un positionnement prudent sur le Portugal, alors que nous sommes tactiquement plus favorables à l’Italie et l’Espagne, grâce à un rebond des opérations de TLTRO et à un risque politique qui se dissipe. Nous visons à poursuivre la diversification de notre exposition à l’égard de l’Europe de  l’Est(Lettonie, Lithuanie, Hongrie et Pologne). Nous cherchons à prendre quelques bénéfices dans ces régions, bien que nous ne soyons pas inquiets au sujet de leur croissance et nous privilégions quelques positions de valeur relative. 

Stratégie Devises

Au cours du mois passé, le peso mexicain s’est fortement apprécié, ce qui l’a propulsé en tête des classements depuis le début d’année, après plusieurs mois de performance négative. Les devises émergentes ont affiché de bons rendements en général, le rand sud africain (ZAR, +3,6 %), la roupie indienne (INR, +1,80 %) et le real brésilien (BRL, 1,64 %) se hissant en haut du tableau. Le dollar US a réalisé un beau parcours en février (+1,2 % contre l’EUR), récupérant sur le mois, une partie de ses pertes générées en janvier. En revanche, le dollar neo-zélandais (NZD, -2,82 %), la couronne norvégienne (NOK, -0,89 %) et le peso chilien (CLP, -1,45 %) ont subi les plus forts replis.  

Contexte négatif pour le dollar US mais le yen demeure une valeur refuge

Bien que les indicateurs de long terme continuent à pointer la cherté du dollar US, le portage et le positionnement des investisseurs sont favorables à la devise. De plus, la dynamique d’offre et de demande demeure tendue et pourrait pousser le billet vert à la hausse à court terme. Cependant, la question post-électorale de savoir si Donald Trump pourrait permettre au dollar de se renchérir, commence à se préciser. Depuis sa prise de pouvoir, Donald Trump a pris des positions dures envers les pays qui accusent des déficits de balance commerciale élevés avec les États-Unis (Japon, Mexique, Allemagne), et les commentaires récents signalent clairement son empressement à limiter la force du dollar US.

Bien que les différentiels de taux restent pénalisants, le JPY, basé sur nos indicateurs (PPP, flux commerciaux et flux de capitaux) paraît attractif. Par ailleurs, dans le contexte actuel nourri d’incertitude géo-politique et chargé en risques évènementiels, le JPY paraît comme une valeur refuge attractive et comme un actif de diversification.

Devises émergentes : surpondérer les devises à rendements élevés vs. sous-pondérer les devises asiatiques à rendements bas.

Les devises émergentes ont rebondi depuis le début de l’année grâce à une accélération de la reprise de la croissance émergente et aux anticipations d’un biais politique US reflationniste. Nous nous attendons à une continuation de cette tendance, en dépit d’une certaine volatilité entourant les hausses des Fed Funds.

Nous avons une légère position acheteuse sur le dollar US, mais avec une surpondération des devises aux bêta/rendement supérieurs (BRL, COP, MXN) et une sous-pondération des devises asiatiques à bas rendements.

Notre surpondération du peso colombien (COP) et du real brésilien (BRL) se justifient par le fait que nous anticipons une surperformance des devises liées aux matières premières par rapport à l’univers élargi des devises émergentes et par la forte position externe/Réserve de devises du Brésil, et du potentiel haussier macro et des risques politiques en Colombie.

Nous détenons une surpondération tactique au peso mexicain (MXN), car il offre une valorisation de long terme attrayante et qu’il pourrait bénéficier d’un rebond, après sa forte chute qui a suivi les élections présidentielles américaines. Nous apprécions également la gestion de la politique monétaire crédible de Banxico (instauration d’un programme de swap de devises et demande d’une ligne de swap auprès de la Fed). 

Nous conservons notre sous-pondération structurelle aux devises asiatiques. Le CNY devrait continuer à se déprécier à moyen terme en raison de la libéralisation des mouvements de capitaux et d’une croissance plus lente. Le THB est également enraciné dans une dépréciation, coincé au milieu d’une politique monétaire accomodante et de fondamentaux qui se détériorent, tandis que l’IDR est vulnérable à des risques de sorties de capitaux obligataires, dans un contexte de forte concentration des investisseurs.