Marché du crédit européen : préférence pour les valeurs non financières

Depuis le début de l'année, les marchés du crédit américain ont surperformé leurs homologues européens, avec 11,60 % pour les obligations HY américaines (contre 4,4 % pour les européennes), et 10,4 % pour le segment Investment Grade américain (contre 6,4 % pour l'européen). Les obligations d'entreprises seniors continuent de surperformer la dette subordonnée, tandis que les instruments bancaires contingents restent en territoire négatif. Sur le plan sectoriel, les ressources de base, l'énergie et l'immobilier figurent au sommet du classement des meilleures performances.

En termes d'allocation d'actifs, nous avons une préférence pour le crédit américain au détriment du crédit européen. Si la BCE soutiendra sans doute la croissance à l'aide de nouvelles mesures accommodantes, et limitera par conséquent les risques de baisse, les investisseurs s'intéressent, depuis les résultats du Brexit, avant tout à un meilleur environnement macroéconomique, comme c'est le cas aux Etats-Unis. En outre, les banques européennes restent sous les feux des projecteurs avec une exposition au secteur immobilier commercial britannique, la problématique des créances douteuses en Italie et la publication des stress tests par l'Autorité bancaire européenne fin juillet. Dans ce contexte de très faibles rendements, le marché du crédit américain semble être la nouvelle valeur refuge.

Marché du crédit européen : préférence pour les valeurs non financières

Sur le segment de l'Investment Grade européen, nous observons une corrélation décroissante entre les valeurs financières et les non financières. Depuis l'annonce du programme de rachats dans le secteur des entreprises (CSPP), la prime de risque sur les obligations éligibles s'est resserrée de 30 %, tandis qu'elle ne s'est contractée que de 10 % pour les obligations non éligibles. Ces dernières sont les principales bénéficiaires du CSPP de la BCE, lancé pour 8 à 10 milliards d'euros par mois. Le récent ralentissement du marché primaire, imputable aux incertitudes au Royaume-Uni et à la période de publication des résultats trimestriels, est favorable aux facteurs techniques. La BCE met l'accent sur l’assèchement de l'offre et le manque de liquidité de la classe d'actifs, ce qui incite les investisseurs à s'intéresser désormais à une classe d'actifs génératrice de meilleurs rendements, comme le HY par exemple. Le segment HY bénéficie d'une baisse de la duration, d'une prime de risque plus élevée, d'un taux de défaut toujours faible en Europe (les faillites les plus importantes concernent principalement les secteurs des métaux & mines et du pétrole & gaz aux Etats-Unis), de meilleures conditions de crédit et de facteurs techniques solides, dans la mesure où la demande est plus élevée que l'offre.

Au lendemain du Brexit, le secteur bancaire européen a largement sous-performé. Tous les regards se sont tournés vers le marché immobilier, et particulièrement sur l'immobilier commercial, généralement plus risqué que l'immobilier résidentiel. Les prêts de biens immobiliers commerciaux au Royaume-Uni s'élèvent à 160 milliards de livres sterling, alors même que les bilans des plus grandes banques britanniques atteignent seulement 69 milliards de livres. Cela représente 6 % du total des prêts de 4 banques domestiques, ce qui ne constitue pas un risque systémique pour le secteur financier dans le pays.

La grande problématique relève du secteur bancaire italien, notamment en ce qui concerne le niveau de ses créances douteuses. Les créances douteuses comptent pour 17 % du montant total des prêts, soit 350 milliards d'euros, ou encore 20 % du PIB italien ! En comparaison, la moyenne européenne s'élève à 4,3 %. Si les nouvelles créations de créances douteuses sont en baisse, la BCE exerce des pressions sur les banques italiennes pour qu'elles réduisent leurs stocks de prêts non performants. La BCE demande à la banque Monte Paschi de se débarrasser de 10 milliards d'euros de créances douteuses nettes d'ici la fin 2018, ce qui marquerait la première étape d'une solution réelle ! En outre, les stress tests conduits par l'Autorité bancaire européenne devraient être publiés le 29 juillet et révéler une fois encore la faiblesse du secteur bancaire italien. Intesa Sanpaolo devrait se montrer plus résistante et Banca Monte Dei Paschi devrait porter le bonnet d'âne. Plusieurs possibilités sont envisageables, mais la plus pratique serait la recapitalisation, de l'ordre de 25 à 30 milliards pour l'ensemble du secteur. Pour toutes ces raisons, nous conservons un biais négatif sur le secteur bancaire italien et nous maintenons éloignés de la dette subordonnée.

Marché du crédit américain : nouvelle valeur refuge dans un environnement de faibles rendements

Sur le marché américain, nous préférons le HY au segment Investment Grade.

Le marché de l'Investment Grade américain est moins exposé aux conséquences du Brexit et offre un rendement supplémentaire de 2 % comparé à son homologue européen. Le crédit américain génère le plus haut rendement du paysage obligataire, tandis que 48 % du marché européen offre un rendement négatif.

Le HY bénéficie de la chasse au rendement et présente toujours un taux de défaut faible, et aucun signe de contagion n'est à déclarer en dehors du secteur de l'énergie et des mines.

Dette sécurisée et obligations convertibles

En dépit d'une envolée de 56 % au premier trimestre 2016, l'offre nette de la dette sécurisée est toujours négative. A l'heure actuelle, 74 % des obligations sécurisées présentent en outre des rendements négatifs. Par conséquent, le marché européen n'apporte aucune valeur en raison du programme de rachat d'actifs de la BCE.

Le segment des obligations convertibles présente quant à lui des opportunités pour bénéficier de la dynamique des marchés actions. Les facteurs techniques sont positifs et le marché des convertibles continue de se resserrer. L'offre nette est clairement négative, ce qui s'avère fortement favorable aux valorisations.