Les obligations indexées sur l’inflation continuent d’avoir notre préférence

La dynamique de l’activité économique est globalement plus faible aux États-Unis et dans les pays du G4 ce dernier mois. Ce fléchissement est le résultat des mauvais chiffres de l’indice manufacturier ISM américain et d’une production industrielle atone au sein de la zone euro. Toutefois, le récent ralentissement ne semble pas augurer une récession imminente et il se pourrait que l’activité rebondisse en octobre. Au Royaume-Uni, l’impact du vote en faveur du « Brexit » ne se ressent pas encore, le cycle d’activité semblant signer une reprise.

Pour compléter cet optimisme « modéré », nous observons une tendance claire à la reflation au sein des économies développées, une situation en ligne avec notre scénario établi il y a plusieurs mois. Cette tendance s’est confirmée aux États-Unis, où l’inflation des salaires s’est finalement matérialisée, et au sein de la zone euro, où l’inflation semble s’accélérer (le secteur immobilier et les salaires semblant une nouvelle fois participer au phénomène). Au Japon, la désinflation semble avoir atteint son point le plus bas. Par ailleurs, des pays comme la Nouvelle-Zélande, le Canada et la Norvège sont également en période de « reflation » (parallèlement à un renforcement du cycle d’activité), une dynamique qui pourrait être davantage encore accentuée par une stabilisation des cours du pétrole.

La combinaison de perspectives macroéconomiques temporairement modérées avec des perspectives d’inflation à la hausse ont amené les banques centrales à maintenir un positionnement neutre au cours des derniers mois. À l’avenir, nous pouvons nous attendre à une hausse des taux par la Fed avant la fin de l’année. Les politiques monétaires des banques centrales de la zone euro et du Japon sont toujours en expansion. Toutefois, ces dernières disposent d’une marge de manœuvre réduite pour étendre leur politique d’assouplissement et l’efficacité de leur politique actuelle est remise en question. Le gouvernement britannique a récemment laissé entendre qu’un plan de relance budgétaire était en passe d’être adopté. Reste à savoir quand l’assouplissement monétaire prendra fin et combien de temps la Banque d’Angleterre pourra supporter une inflation plus forte.

En terme de dynamique du cycle de crédit, le signal renvoyé par un ralentissement de l’activité ralentie et les cycles de la dette suggère un moindre dynamisme en matière de compression des spreads tandis que les taux de défaut pourraient pour leur part rapidement initier une tendance haussière.

Peu de choses ont changé dans le comportement global des marchés de taux, les actifs à risque ont continué leur évolution à la hausse, menés par la dette à haut rendement et la dette émergente qui ont été soutenus par le positionnement neutre de la Fed. Sur les marchés développés, les taux souverains japonais ont affiché une belle performance. Les obligations d’État espagnoles ont surperformé leurs homologues italiennes, justifiant ainsi nos stratégies acheteuses sur l’Espagne et vendeuses sur l’Italie. Enfin, les titres indexés sur l’inflation ont également signé une bonne performance, soutenant une nouvelle fois notre stratégie de longue date sur cette classe d’actifs.

Les obligations indexées sur l’inflation continuent d’avoir notre préférence

Les États-Unis et la zone euro traversent une phase de reflation. Les niveaux d’inflation des salaires et des prix à la consommation sont solides tandis que l’inflation des prix de l’énergie devrait contribuer à faire grimper l’inflation globale sur les prochains mois. Toutefois, nous ne pensons pas que cette tendance ait été intégrée par le marché comme en témoignent les faibles anticipations d’inflation « pricées » dans les marchés physiques et swaps, tant dans l’UE qu’aux États-Unis. Les deux marchés ont assisté à une surperformance des obligations indexées sur l’inflation par rapport aux obligations nominales. Les rendements réels aux États-Unis apparaissent également très bon marché par rapport aux rendements réels britanniques. Nous continuons de privilégier les points morts d’inflation sur le segment long aux États-Unis car ces derniers intègrent une prime d’inflation limitée.

Position vendeuse sur les taux américains

La phase reflationniste d’outre-Atlantique semble être supportée par la hausse des salaires et non pas uniquement par un effet de base du pétrole. Dans ce contexte, la Fed pourrait de plus en plus être tentée de relever ses taux avant la fin de l’année. La croissance du PIB et les niveaux d’inflation pourraient en effet justifier des taux supérieurs, d’autant plus si la scène politique s’éclaircit avec une victoire des Démocrates au mois de novembre. Dans ce contexte, nous détenons une position vendeuse en duration sur les taux américains, principalement sur la partie moyen terme de la courbe. 

Positions vendeuses sur les pays cœur de l’Europe, positionnement neutre sur les pays périphériques

La politique monétaire extrêmement accommodante de la BCE est très favorable aux rendements des obligations des pays cœur de l’Europe. Néanmoins, la BCE semble à court de munitions pour un nouveau volet d’assouplissement quantitatif et l’efficacité de sa politique actuelle est de plus en plus remise en question. La hausse de l’inflation est également visible au sein de la zone euro. Le niveau tendu des valorisations continue d’être une source de préoccupation puisqu’au cours du mois, les rendements des pays cœur ont une nouvelle fois reculé pour s’établir à des niveaux encore plus bas (obligations allemandes à 10 ans à -0,11 %). En outre, le positionnement des investisseurs sur les obligations souveraines des pays cœur semble s’être renforcé. Dans ce contexte, notre cadre d’analyse continue de pointer vers une relative cherté des marchés des pays cœur, justifiant ainsi notre sous-pondération.

Notre position acheteuse sur les titres souverains espagnols et vendeuse sur les emprunts souverains italiens a été source de performance positive le mois dernier. Les développements économiques et les perspectives de croissance ont été positifs par rapport aux autres pays périphériques tandis que l’Italie a continué d’afficher des indices PMI relativement faibles et supporte le poids du risque politique.

À l’avenir, l’Espagne devrait selon nous être marquée par une volatilité alimentée par l’incertitude entourant la formation d’un gouvernement. Les spreads entre l’Espagne et l’Italie se sont déjà fortement réduits au cours du mois dernier. Par conséquent, malgré une meilleure situation en Espagne, nous avons pris nos bénéfices sur notre positionnement acheteur par rapport à l’Italie et demeurons prudents sur le segment périphérique. Nous cherchons à diversifier notre exposition vers les pays de l’Europe centrale et de l’Est (Lettonie, Lituanie, Slovaquie).