Le mois de novembre a été marqué par les élections présidentielles aux Etats. Suite à l’élection de Donald Trump, nous attendons les détails sur la politique économique plus protectionniste et la politique budgétaire et fiscale expantionniste voulues par le nouveaiu président américain. Cet évènement a, par conséquent, renforcé notre conviction que l’inflation devrait augmenter dans les périodes futures. Cependant, nous examinerons de près les nominations au gouvernement et les mesures qui seront prises par la suite pour nous déterminer clairement l’impact sur les marchés.

Suite au rebond du mois d’octobre, la dynamique de l’activité économique des marchés développées a poursuivi sa tendance à la hausse en novembre, soutenue par une amélioration de l’indice ISM manufacturier américain. Au Royaume-Uni, l’impact du vote en faveur du « Brexit » ne se ressent pas encore, le cycle d’activité semblant également connaître un rebond.

Dans cette phase d’amélioration des perspectives économiques, la tendance claire et généralisée à la reflation se confirme au sein des économies développées, une situation en ligne avec notre scénario établi il y a quelques mois. La hausse des salaires et des prix à la consommation sont des facteurs de soutien à l’économie américaine, tandis que le Royaume-Uni bénéficie d’une livre sterling plus faible. Au sein de la zone euro, l’inflation semble s’accélérer (le secteur immobilier et les salaires semblant une nouvelle fois participer au phénomène), tandis qu’au Japon, la désinflation semble avoir atteint son point le plus bas.

La combinaison de perspectives macroéconomiques incertaines et de prévisions d’inflation à la hausse représentera un défi majeur pour les banques centrales. Aux États-Unis, la Fed nous semble  relever ses taux en décembre, comme elle l’a déjà évoqué. Les politiques monétaires en zone euro et au Japon sont encore expansionnistes. Cependant, les deux banques centrales semblent disposer d’une marge de manœuvre limitée pour accentuer leurs mesures d’assouplissement. La BCE a déjà annoncé qu’elle réduirait son programme d’achat d’actifs à 60 milliards d’euros par mois et ceux jusqu’à décembre 2017. Les politiques trop accomodantes commencent à engendrer des effets indésirables, dont une surchauffe des prix immobiliers.

Au niveau du cycle du crédit, nous sommes toujours dans une phase de ralentissement de consolidation haussière, accompagné toutefois d’une certaine hausse du taux de défaut aux États-Unis.

Très peu d’obligations souveraines ont enregistré un rendement positif au cours du mois. Les marchés émergents (en devise forte) sont ceux qui ont souffert le plus de l’élargissement des spreads aux États-Unis, surtout à l’issue des élections présidentielles. La dette émergente locale a également souffert, mais pas autant que la dette externe, dont la duration est supérieure. La courbe américaine elle-même a connu l’une des pires performances et un fort mouvement de ventes. Sur les marchés développés, le Canada, l’Australie et la Nouvelle-Zélande ont essuyé la pire performance, mais la dette souveraine japonaise, relativement peu corrélé aux autres marchés obligataires, a été moins affecté. En Europe, les pays périphériques (Espagne, Italie et Portugal) ont été les plus touchés, bien que la Grèce ait affiché la seule performance positive du mois. En termes relatifs, depuis le début de l’année, la Belgique et l’Irlande ont surperformé la France et l’Espagne a surperformé l’Italie.

Les obligations indexées sur l’inflation continuent d’avoir notre préférence, tout particulièrement le marché américain

Les États-Unis et la zone euro sont une phase de reflation. La hausse des salaires et des prix à la consommation est solide tandis que l’inflation des prix de l’énergie devrait également contribuer à faire grimper l’inflation globale dans les prochains mois. Toutefois, nous ne pensons pas que cette tendance ait été intégrée par le marché comme en témoignent les faibles anticipations d’inflation « pricées » dans les marchés physiques et swaps, tant en Europe qu’aux États-Unis. Les deux marchés ont affiché à une surperformance des obligations indexées sur l’inflation par rapport aux obligations nominales. Les rendements réels aux États-Unis nous paraissent également très bon marché par rapport aux rendements britanniques. Nous continuons de privilégier les points morts d’inflation sur le segment long aux États-Unis car ces derniers intègrent une prime d’inflation limitée.

Aplatissement de la courbe des taux aux Etats-Unis

Alors que le scénario de base pointe vers une hausse des taux aux États-Unis (sur la base d’une activité économique plus dynamique et d’une hausse de l’inflation), le rendement des bons du Trésor américain a fortement augmenté en novembre. Une consolidation à court terme est prévue du fait que le positionnement vendeur s’est nettement accentué sur le segment long terme. Sur la partie court-terme de la courbe, le marché anticipe actuellement 1,5 relèvement de taux en 2017, ce qui nous semble trop prudent, compte tenu des indicateurs de politique monétaire (nous prévoyons 4 relèvements de taux au cours des 13 prochains mois). Ce même segment devrait donc augmenter davantage, ce qui nous incite à réduire la duration sur le segment à 2 ans et à privilégier une stratégie d’aplatissement de la courbe américaine.

Positions vendeuses sur les pays cœur de l’Europe, positionnement tactique sur les périphériques

La politique monétaire extrêmement accommodante de la BCE est toujours très favorable aux rendements des obligations des pays cœur de l’Europe. Néanmoins, la BCE semble à court de munitions pour un nouveau volet d’assouplissement quantitatif et l’efficacité de sa politique actuelle est de plus en plus remise en question. En outre, la BCE a annoncé qu’elle réduirait son programme d’achat d’obligations (de 80 à 60 milliards d’euros) et qu’elle le prolongerait. L’Europe pourrait alors suivre l’exemple du Japon et du Royaume-Uni et opter pour une relance budgétaire plutôt que monétaire. Une remontée de l’inflation est apparente dans la zone euro. Le niveau tendu des valorisations continue d’être une source de préoccupation et au cours du mois, les rendements des pays cœur de l’Europe sont remontés en territoire positif (obligations allemandes à 10 ans à 0,275 % fin novembre) et devraient continuer de progresser, à l’exemple des rendements américains. Dans ce contexte, notre cadre d’analyse continue de pointer vers une relative cherté des marchés des pays cœur, justifiant ainsi notre sous-pondération. Cette stratégie s’est révélée payante en octobre et en novembre.

Notre analyse des pays périphériques de la zone euro est légèrement positive. Le segment devrait bénéficier de la dynamique des flux de la BCE (sur la base du communiqué de réunion de décembre), qui subsiste. Notre position acheteuse sur l’Espagne et vendeuse sur l’Italie s’est révélée assez fructueuse par le passé et nous continuons de favoriser une position acheteuse sur les titres souverains espagnols, tout en restant prudents vis-à-vis de l’Italie qui risque de souffrir du « non » au dernier référendum et des incertitudes politiques qu’il implique. Nous cherchons encore à diversifier notre exposition aux pays d’Europe de l’Est (Lettonie, Lituanie, Slovaquie). 

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