Les marchés du crédit paraissent chers

Stratégie obligations d'entreprise

La bonne performance des actifs risqués et des taux souverains a été également ressentie dans l’univers corporate, les convertibles, le high yield mondial et les marchés émergents. Ces derniers générant des rendements positifs en février. Le marché du high yield US a réalisé une performance plus solide (en fait, l’une des meilleures performances) que ses homologues européens. Les segments investment grade (à la fois en USD et en EUR) ont également affiché des rendements positifs, mais dans une moindre mesure. Au niveau sectoriel, en matière de crédit euro, tous les secteurs ont généré une performance positive, les financières et l’assurance surperformant des secteurs comme les télécoms, la consommation et le transport. Dans le crédit financier, une nouvelle fois, les tranches les plus risquées ont généré une solide performance, la dette subordonnée et AT1 (convertibles hybrides ou CoCos) ouvrant le chemin (en compagnie des hybrides d’entreprises), même si, en fait, toutes les tranches ont généré une performance positive.

Les marchés du crédit paraissent chers

Globalement, les résultats des sociétés au dernier trimestre de l’année dernière se sont montrés robustes. L’endettement diminue, le cycle d’activité va restaurer les marges d’Ebitda et la couverture de la charge d’intérêts est meilleure, grace à des taux de financement plus bas. Sur le front technique, l’offre a été plutôt forte, surtout dans le segment investment grade en euro. Avec des spreads de crédit se resserrant considérablement sur les actifs risqués, les segments clés commencent à manquer de puissance au sein de l’univers des obligations d’entreprises, et paraîssent de plus en plus chers. Dans le high yield euro, par exemple, la prime de risque actuelle se situe à 340, bien au-dessous de l’objectif de spread de 380 pb. Cette classe d’actifs continue cependant à générer des flux entrants, essentiellement en raison du manque d’alternatives. Aux États-Unis, le taux de défaillance continue à décélérer, tombant cette fois-ci à 4,4 % avant la fin février, et les valorisations, suite à un fort resserrement des spreads, intégrant déjà les meilleurs fondamentaux des enterprises. En matière d’alternatives, il pourrrait y avoir une rotation des produits fixes vers des produits plus variables, mais un grand nombre d’investisseurs ont des restrictions. Une autre alternative résiderait dans le transfert vers des produits au rendement plus élevé, comme la dette émergente.

Nous continuons à privilégier le crédit financier européen

Nous continuons à surpondérer le secteur financier (par rapport au secteur non-financier), car il bénéficie de meilleurs fondamentaux et de valorisations attrayantes. La fin du programme de soutien et les discussions au sujet d’une possible réduction de ce programme, pourraient affecter les primes de risque des obligations d’entreprises non-financières, conduisant à un élargissement des spreads. Cependant, le secteur financier est soutenu par des réserves de capitaux (et une qualité d’actifs) en progression, par des marges en amélioration grâce à la hausse des taux d’intérêt et par le cadre règlementaire.

Au sein du secteur financier, les CoCos continuent à être nos instruments de prédilection. Cette classe d’actifs bénéficie d’un rebond des résultats, d’une duration plus basse et d’une corrélation aux bons du Trésor US plus faible. Le sous-groupe continue à bien performer, soutenu par des conditions de portage solides et les nouvelles positives en provenance des secteurs bancaires à la fois allemands et italiens. En termes de rendement, ces instruments sont equivalents à ceux affichés par le crédit high yield US. Les facteurs techniques sont sains, grâce a un fort appétit des investisseurs, ces derniers étant principalement constitués de gérants de fonds, de companies d’assurance et de caisses de retraite. Nous restons néanmoins sélectifs, cette classe d’actifs pouvant connaître une certaine volatilité résultant d’évènements spécifiques, comme l’annonce de nouvelles règlementations, et de risques de contentieux sur plusieurs banques. Le risque d’extension ne semble pas être intégré, le rendement à maturité étant égal au rendement à la date du remboursement anticipé.

En ce qui concerne le segment inférieur du tier 2 (LT2) de la structure du capital, nous notons que les titres à court terme sont les obligations qui se sont le plus tendues, la perception du risque d’extension ayant progressé avec le resserrement du marché et l’émergence du marché de la dette senior non-privilégiée de tier 3. Nous notons qu’il y a moins de pression sur l’offre, grâce à cette nouvelle tranche tier 3, qui a vu le jour en 2017, afin de répondre aux exigences règlementaire. Par ailleurs, la tranche LT2 présente également des primes de risque plus attractives que le reste du secteur des obligations d’entreprises.

Finalement, sur les tranches relativement plus sécurisées, la dette existante non-securisée senior a connu un élargissmenet des spreads, en raison de risques politiques, et ce sont essentiellement les banques italiennes et françaises qui ont été touchées. Sur la tranche T3 mentionnée plus haut, l’offre a été plutôt constante et nous anticipons env. EUR 100 milliards de flux cette année, la structure ayant été reconnue dans l’indice Markit à la fin du mois de février 2017.