La BCE précise le détail de son programme de rachat d’obligations d’entreprises

Lors de sa réunion d’avril, la BCE n’a pas annoncé de nouvelles mesures de relance ou d’évolution de sa politique. Elle s’est contentée de fournir les paramètres techniques de son programme d’achats de titres d’entreprises, qui débutera en juin :   

• Concerne le marché primaire et secondaire (totalisant entre 5 et 10 milliards d’euros par mois) 
• Maturités résiduelles de 6 mois à 30 ans
• Vise les titres IG libellés en euros et émis par des sociétés non bancaires établies dans la zone euro

La BCE a également maintenu ses prévisions. Les taux devraient rester à leur niveau actuel, ou plus bas, pendant un bon moment et bien au-delà de l’horizon des achats d’actifs.

Position toujours positive sur la dette des pays périphériques

Les marchés périphériques sont fortement soutenus par la politique monétaire conciliante de la BCE, l’évolution du contexte économique (bons indicateurs de confiance des consommateurs, taux de financement plus bas pour les entreprises non financières) et plus modérément par la dynamique des flux.

Le portage reste un facteur favorable. Nous avons toutefois pris une partie de nos bénéfices sur notre surpondération de l’Italie (0,2 en CTMD) et de l’Espagne (0,1 en CTMD) à l’approche d’échéances politiques (référendum britannique, élections en Espagne) susceptibles de générer de la volatilité et de faire pression sur les rendements périphériques.  

Par rapport au début de l’année, les préoccupations relatives à l’environnement extérieur et à la santé du secteur bancaire européen se sont quelque peu apaisées, mais les incertitudes politiques européennes constituent toujours à nos yeux un facteur de risque pour la zone euro. Nous conservons par ailleurs une position neutre sur l’Irlande et le Portugal.

L’environnement actuel est favorable aux taux souverains des pays centraux de la zone euro, mais les courbes de taux se situent aujourd’hui en territoire onéreux, notamment dans ces pays. Nous estimons en outre que les mauvaises nouvelles macro-économiques sont maintenant derrière nous aux États-Unis. La probabilité d’une hausse des taux de la Fed est donc beaucoup plus élevée : nous avons un biais directionnel court sur les courbes de la zone euro et des États-Unis dans le cadre d’une stratégie d’options et de contrats à terme.   

Dans la zone euro, nous prévoyons une poursuite de la reprise grâce à la politique d’assouplissement monétaire de la BCE, à la baisse des prix du pétrole et des matières premières et à l’amélioration du marché de l’emploi qui soutient la consommation des ménages. En mars et avril, le PMI manufacturier (stable à 53) et et l’indice IFO allemand ont un peu récupéré, reflétant la stabilisation de la situation en Chine et dans les marchés émergents. Le solide PIB du 1^er trimestre a entraîné une révision à la hausse des prévisions de PIB pour l’année 2016, qui passent de 1,4 % à 1,6 %.

Dynamique favorable du marché des obligations indexées sur l’inflation en Europe et aux États-Unis

Malgré les bons résultats enregistrés depuis février, nous estimons que les prévisions d’inflation ne reflètent toujours pas l’amélioration de l’inflation et des conditions économiques, surtout aux États-Unis. Dans le même temps, la protection du point mort d’inflation est favorable et la Fed comme la BCE conservent une attitude conciliante. L’inflation en zone euro devrait rester négative ou proche de zéro jusqu’en juillet, puis augmenter progressivement d’ici la fin de l’année. A l’avenir, les effets de base liés aux prix du pétrole seront favorables. En termes de valorisation, les cours du dollar et de l’euro reflètent une prime de risque limitée liée à l’inflation. Nous conservons un biais positif sur les obligations indexées sur l’inflation tant aux États-Unis (0,25 en CTMD) que dans la zone euro (0,21 en RCTMD).

Les devises du Pacifique évoluent en ordre dispersé

D’après nos indicateurs internes, le JPY offre toujours un potentiel de hausse intéressant, en raison d’une parité de pouvoir d’achat, d’un positionnement des investisseurs et de flux de capitaux favorables. Même si les investisseurs restent vendeurs de la devise, la tendance est en train de s’inverser et offre un bon potentiel de rebond supplémentaire. Le cycle d’activité du Japon arrive toutefois à son sommet et la désinflation est bien ancrée.

L’atonie du cycle économique chinois continue de peser sur les monnaies de ses principaux partenaires, dont notamment la Nouvelle-Zélande. La chute des prix des matières premières a également affaibli le NZD. La divergence entre la croissance néo-zélandaise et la désinflation pourrait toutefois conduire la Banque centrale de Nouvelle-Zélande à assouplir sa politique monétaire.

D’après nos calculs de la règle de Taylor, les taux des banques centrales d’Australie et de Nouvelle-Zélande sont trop élevés. Le NZD et l’AUD semblent donc de nouveau surévalués. Nous conservons une position vendeuse sur le NZD car les facteurs à long terme signalent toujours une surévaluation, mais le cycle d’activité pourrait offrir des opportunités d’achat du AUD contre le NZD. 

Prudence sur les devises du G4 & G10

Au Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre restera très prudente dans les prochains mois à l’approche du référendum sur l’union européenne. Dans l’éventualité d’un « Brexit », les gilts pourraient enregistrer une forte baisse en raison de l’impact expansionniste d’une forte chute de la livre. Le « risque de Brexit » pourrait être couvert par des obligations britanniques indexées sur l’inflation, mais nous préférons ne pas être exposés à la livre. 

Le dollar canadien (CAD) est également bien orienté, même si la parité de pouvoir d’achat indique qu’il est à sa juste valeur. Le pétrole reste en effet le facteur déterminant dans l’environnement actuel et doit être surveillé. Nous conservons une position neutre sur le CAD.

Nous conservons une position positive sur l’EUR, qui apparaît légèrement sous-évalué en termes de parité de pouvoir d’achat. L’EUR reste positif par rapport à toutes les autres devises sauf le JPY. Nous restons néanmoins très prudents dans l’attente du résultat des prochaines échéances politiques (élections en Espagne, « Brexit », évolution de la situation grecque).

La Norvège fait son retour sur fond de reprise économique et de politique de relance. Cet environnement plus favorable soutient la NOK et pourrait se traduire par une excellente performance en cas de stabilisation des prix du pétrole.

Position volontariste sur les devises émergentes

La divergence de politique monétaire au sein des marchés développés n’est plus favorable au USD. La tendance haussière de l’USD s’est inversée depuis le début de l’année avec la réduction des risques liés aux marchés émergents. La plupart des devises émergentes apparaissent toujours bon marché d’après les indicateurs de valorisation à long terme mais une reprise supplémentaire conditionnera la croissance des marchés émergents et le rebond des matières premières en 2016. La faiblesse des chiffres chinois associée à la crainte de défauts de paiement et à l’amélioration – certes mitigée – des chiffres américains à la veille de la réunion de juin de la Fed se traduit par une prime de risque plus élevée sur les devises émergentes.

Nous sommes positifs sur les devises des exportateurs pétroliers (RUB, COP, MYR), estimant qu’une stabilisation du pétrole est probable aux niveaux actuels. Notre surpondération du RUB s’explique par des taux réels élevés et une balance courante positive.

Nous favorisons également plusieurs devises d’Europe de l’Est (HUF, PLN et RON) en raison d’un couple croissance/inflation favorable.  

Nous sommes en revanche toujours prudents sur le TRY. La Turquie reste l’un des pays émergents les plus tributaires des flux de capitaux à court terme pour le financement de son important déficit extérieur courant (4,5 % du PIB). Elle affiche également une forte augmentation de la dette du secteur privé depuis 2010 (20 % du PIB), en partie compensée par le faible endettement des ménages. 

Nous sommes négatifs sur le CNY (dépréciation due à un taux de change plus axé sur les marchés) et le THB (détérioration des fondamentaux et politique monétaire plus souple).