La BCE frappe à nouveau

La BCE dévoile les détails techniques de ce programme d’achat d’obligations d’entreprises.

À l’issue de sa précédente réunion de politique monétaire, le 10 mars dernier, la BCE avait notamment annoncé un élargissement de son assouplissement quantitatif, avec l’inclusion des obligations d’entreprises dans son programme d’achat d’actifs, ce dernier étant porté de 60 à 80 milliards d’euros par mois. Les achats devaient devraient débuter en juin de cette année et se poursuivre au minimum jusqu’en mars 2017, et couvriraient tant les marchés des dettes primaire que secondaire.

Un mois plus tard, la BCE dévoile les détails techniques de ce programme d’achat d’obligations d’entreprises (CSPP, Corporate Sector Purchase Program) et crée la surprise ! En effet, probablement dans un souci d’anticipation des questions habituelles relatives à la « rareté des actifs », celle-ci a opté pour une définition pour le moins large des critères d’éligibilité ! C’est ainsi que pour être éligible, une émission devra remplir les conditions requises pour les garanties des opérations de crédit de l’Eurosystème, être de rang senior dans la structure de capital, venir à échéance dans un délai de 6 mois à 30 ans au moment de l’achat et être notée BBB- au minimum par l’une des trois agences de notation de crédit. Plus spécifiquement, l’émetteur de l’instrument doit être une entreprise n’appartenant pas au secteur bancaire (les assureurs sont donc inclus) et domiciliée dans la zone euro (que la société mère soit ou non implantée dans la zone euro). En d’autres termes, les obligations d'une société telle que General Electric pourraient bien figurer sur la liste d’achats de la BCE !

Sur le marché primaire, la banque centrale pourra désormais y jouer un rôle actif. Si certaines interprétations des critères sont toujours possibles, nous estimons l’univers éligible au CSPP à 565 milliards d’euros. De cet univers, 44 milliards arrivent à maturité en 2017 et 64 milliards en 2018. En supposant que l’intégralité des dettes arrivant à échéance en 2017, 70 % de celles arrivant à échéance en 2018 et 20 nouveaux émetteurs saisissent l’opportunité de financement obligataire, 109 milliards d’euros seraient alors levés entre juin 2016 et mars 2017. Si la BCE parvient à obtenir une allocation de 50 % sur chaque émission, les achats sur le marché primaire s’élèveraient alors à environ 6 milliards d’euros par mois. En conséquence, une solide activité sur le marché primaire se profile à court terme.

En ce qui concerne le marché secondaire, en supposant une participation de 10 % par émission, les banques nationales pourraient acheter 6 milliards d’euros supplémentaires par mois. Tous calculs faits, les achats mensuels pourraient donc atteindre 12 milliards d’euros par mois ! Il y a là bien plus qu’une mesure symbolique puisqu’au terme des 9 mois d'achats, la BCE détiendrait alors 7 % du marché européen du crédit investment grade ! Le marché étant déjà illiquide, voilà qui pourrait avoir des conséquences dommageables.

En incluant les obligations d’entreprises au programme d’achats d’actifs, celui-ci pourrait tendre vers 1 800 milliards d’euros d’ici à mars 2017. Le bilan de la banque centrale atteindrait alors un plus haut historique de 4 000 milliards d’euros, soit 37 % du PIB de la zone euro. À titre de comparaison, le bilan de la Fed représente actuellement 25 % du PIB des États-Unis.

En conclusion, le crédit de catégorie investissement grade devrait substantiellement bénéficier de l’intervention de la BCE, ce qui va limiter l’élargissement des spreads. Un rendement avoisinant 1 % devrait toutefois pousser les investisseurs à revoir leur prise de risque en faveur de classes d'actifs plus rémunératrices comme la catégorie haut rendement.