Inflation : Le retour des obligations indexées ?

Les obligations indexées sur l’inflation (OII) devraient surperformer leurs équivalentes non indexées aux Etats-Unis, et offrent une valeur tactique dans la zone euro et au Japon

L’inflation a constamment été en deçà des objectifs des banques centrales ces dernières années, ce qui a incité certains investisseurs à craindre que la stagnation déflationniste qui touche le Japon depuis des années ne se propage à d’autres pays développés.

Toutefois, ces craintes ont récemment commencé à s’atténuer avec de timides signes d’une hausse de l’inflation et des anticipations d’inflation, notamment au Royaume-Uni et aux États-Unis. Les anticipations ont accéléré au deuxième semestre 2016 et devraient encore augmenter en 2017. Cette réévaluation de la dynamique inflationniste s’explique par un effet de base favorable de l’énergie, des politiques monétaires encore accommodantes, une amélioration de la croissance mondiale, une politique budgétaire expansive et une croissance des salaires plus marquée aux Etats-Unis. La vague de rhétorique anti-mondialisation et isolationniste à la suite des résultats de Brexit et des élections américaines a également joué un rôle.

L’évolution des dynamiques d’inflation amène des opportunités d’investissement sur les marchés mondiaux des OII, surtout aux Etats-Unis, où des signes structurels de hausse d’inflation ne sont pas encore intégrés dans les prix de marché. Dans l’UE et au Japon, nous anticipons des opportunités tactiques. 

Les prix de l’énergie ont pesé sur l’inflation

Malgré les efforts des banques centrales, l’inflation actuelle et les anticipations d’inflation sont restées modestes pendant des années. L’inflation actuelle a notamment été abaissée par le déclin des prix de l’énergie : depuis le deuxième semestre 2014, le prix du pétrole a nettement reculé et l’énergie a donc contribué fortement à la baisse du taux d’inflation, comme en témoigne le graphique ci-dessous.

Depuis la mi-2016 cependant, le prix du pétrole s’est stabilisé entre 45 et 55 dollars. Son incidence négative sur l’inflation s’est donc atténuée et l’inflation globale est remontée. A compter du début 2017, les effets de base devraient devenir encore plus positifs. 

Dans ce contexte, la performance relative des OII des pays développés a souffert (voir le tableau ci-dessous). En 2015, les craintes relatives à la croissance de la Chine et des marchés émergents constituaient un autre facteur négatif qui a plafonné les anticipations inflationnistes. La sous-performance des OII était surtout marquée aux Etats-Unis, suivis du Royaume-Uni et du Japon.  

Nous avons assisté à une nette reprise de certains marchés mondiaux des OII en 2016, avec une accélération de cette tendance au deuxième semestre. Le marché affichant la surperformance la plus nette est celui du Royaume-Uni, où la forte dépréciation de la livre due au Brexit et à la poursuite du QE a provoqué une forte hausse des anticipations d’inflation. Aux Etats-Unis, les OII ont également signé une bonne performance cette année grâce à l’amélioration du cycle économique et de l’inflation.

L’amélioration du niveau d’inflation mondial déterminera les attentes

La question est maintenant de savoir si la hausse des anticipations d’inflation est durable. Malgré la politique monétaire ultra accommodante des banques centrales de ces dernières années et l’essor phénoménal de leurs bilans, l’inflation s’est révélée insuffisante jusqu’à présent dans la plupart des régions. Notre analyse suggère une reprise de l’inflation mondiale soutenue par l’effet de base de l’énergie, des politiques monétaires encore accommodantes, la croissance mondiale, une politique budgétaire expansive et un raffermissement de la croissance des salaires aux Etats-Unis. L’augmentation du protectionnisme et de l’isolationnisme suite au Brexit et aux élections américaines pourrait être un autre élément déclencheur.

Nous prévoyons que l’inflation des Etats-Unis s’établira à 2,1 % en 2017 et à 2,2 % en 2018. Il est toutefois possible que l’inflation augmente davantage suite aux élections américaines, dû au risque accru d’une politique budgétaire plus expansionniste et de pressions réglementaires réduites. Au niveau des salaires, la croissance est remontée à son plus haut niveau des sept dernières années et continuera probablement de croître en 2017. Les conditions financières restent favorable et la politique monétaire de la Réserve fédérale devrait être en décalage par rapport aux les perspectives économique afin de permettre une normalisation du marché de l’emploi aux US. Dans la zone euro, l’inflation ne devrait remonter que graduellement. A court terme, l’effet de base lié à la baisse du prix du pétrole au cours des derniers mois de 2015 devrait porter l’inflation à 1,3 % (contre 0 % en juin). Par la suite, l’inflation globale devrait augmenter plus lentement avec une inflation sous-jacente autour de 1 %.

D’autres efforts concernant la politique monétaire comme un élargissement du QE de la BCE seront par conséquent nécessaires pour faire remonter l’inflation et les anticipations inflationnistes. En effet, dans la zone euro, il n’y a « aucun signe de pression sous-jacente cohérente sur les prix » selon le président de la BCE Mario Draghi. La tâche de la BCE serait facilitée si l’euro continuait à se déprécier par rapport au dollar.

Au Royaume-Uni, l’inflation est repassé au-dessus de 2 % et l’inflation sous-jacente devrait encore progresser du fait des implications du Brexit et d’une politique monétaire trop accommodante de la BOE.

Le déclin de la livre (de 20 %, pondéré des échanges commerciaux) sera le principal facteur d’une reprise de l’inflation puisqu’il renchérit le prix des biens et services importés. L’inflation britannique devrait ainsi atteindre 2,8 % d’ici à fin 2017. La politique monétaire de la BoE devrait rester favorable à mesure que la croissance s’affaiblit.

Au Japon enfin, l’inflation devrait rester modérée malgré une accélération de la croissance induite par la demande domestique et la croissance mondiale. La faiblesse des échanges commerciaux et de la croissance des salaires continuera de freiner l’inflation. La politique monétaire de la Banque du Japon restera donc vraisemblablement très accommodante.

Des opportunités d’investissement dans les OII, en tout cas aux Etats-Unis

Bien que les anticipations d’inflation restent faibles sur les marchés mondiaux des OII, nos indicateurs suggèrent une reprise de cette dernière, ou du moins des pressions inflationnistes, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Les politiques des banques centrales mondiales et l’accélération de la croissance mondiale devraient soutenir les anticipations d’inflation. Une nouvelle hausse des prix de l’énergie devrait également favoriser cet élan. Nos outils de valorisation de l’inflation​¹​​ indiquent que les investisseurs peuvent bénéficier d’un renforcement de leur exposition aux OII, relativement aux obligations non indexées. C’est le cas aux Etats-Unis, mais aussi dans la zone euro et au Japon, où il existe des opportunités tactiques. Le signal de valorisation est neutre au Royaume-Uni suite aux fortes hausses récentes.

Bien que les bons du Trésor soient relativement chers, le prix des bons du Trésor indexés sur l’inflation (TIPS) nous semble plus raisonnable. Nous pensons que l’inflation américaine devrait augmenter progressivement grâce à la dynamique économique et aux effets de base. L’an dernier, le marché du travail s’est nettement amélioré et la dynamique de croissance est restée saine. De plus, comme la Fed semble disposée à intervenir avec du retard par rapport aux perspectives économiques au risque de réagir tardivement face aux pressions inflationnistes. Cela devrait créer une situation où les TIPS continueront à surperformer leurs équivalents non indexés.

Les anticipations à deux ans (1.6%) sont très inférieures à nos propres prévisions (voir ci-dessous). Dans un scénario où les prix du pétrole remontent progressivement à 60 dollars en 2017 et s’y maintiennent en moyenne en 2018, l’inflation devrait atteindre 2,6 % en 2017, avant de diminuer en 2018. Dans le même temps, la courbe de point-mort des TIPS est très plate entre 5 et 15 ans et intègre une prime d’inflation insuffisante. Cela renforce notre vue en faveur des actifs indexés sur l’inflation.

Les OII européennes devraient également être plus rentables que leurs équivalentes non indexées sur une base tactique. L’effet de base sera favorable, tandis que la BCE prolongera son programme de QE pour éviter que l’inflation reste inférieure à l’objectif de 2 %. En outre, les dynamiques de portage, l’amélioration soutenue de l’économie et l’appréciation du dollar plaident en faveur des OII Euro.

Au Japon, nous percevons des opportunités tactiques dues au retard relatif de la performance ces deux dernières années. Les valorisations actuelles supposent une inflation inférieure à celle de notre scénario japonais pour 2017.

Nous sommes plus prudents quant aux perspectives des OII britanniques suite à leur performance impressionnante de 2016. Nos outils d’évaluation indiquent que les OII britanniques sont maintenant proches de leur juste valeur par rapport à leurs équivalentes non indexées.