Biais duration courte sur la partie médiane de la courbe US

En août,  de meilleures données macro-économiques aux US avec des chiffres de l’emploi encourageants et une confiance des consommateurs pointent une amelioration de l’activité. En dépit de statistiques ISM plus faibles, la probabilité d’une récession semble s’estomper. L’inflation, elle aussi, présente un tableau plus positif avec une amélioration du CPI, des salaires et du marché immobilier.

Pendant la réunion de Jackson Hole, plusieurs membres du FOMC ont évoqué la possibilité d’une hausse des taux en 2016. La présidente Janet Yellen, notamment, mais aussi le vice président Fischer qui a déclaré qu’il y avait des preuves que l’économie s’améliorait. Au vu d’une amélioration des perspectives économiques et d’une rhétorique un peu plus agressive de la Fed, nous maintenons notre biais  durations courtes US 7 et 10 ans que nous exprimons au travers d’options.

Le marché US reste notre favori pour les linkers

Les US sont en phase de reflation. Les sous-indicateurs de salaires et d’inflation rebondissent alors que l’inflation des prix de l’énergie devrait également pousser l’inflation globale. En Europe, l’inflation globale se maintient à des niveaux bas, mais l’effet de base devrait être positif à partir du S2  2016 grâce à une stabilisation des prix du pétrole, poussant l’inflation à poursuivre sa hausse. Le biais conciliant des banques centrales devrait continuer, la BOE ayant ajouté plus de stimulus en prévention de ‘risques Post-Brexit’. La BOE a non seulement abaissé ses taux de 0.25%, elle a également étendu son programme de QE en s’engageant à racheter pour un montant supplémentaire de £60 milliards de dette souveraine et pour £10 milliards supplémentaires de dette d’entreprises.

Nous maintenons un fort biais de surpondération sur la classe d’actifs d’obligations indexées à l’inflation, principalement via le marché US (+0.25 CTMD), qui a surperformé de 1% les taux nominaux au mois d’août. Notre forte conviction sur les linkers US est soutenue par la dynamique d’inflation, les valorisations, la politique monétaire et  le portage BEI. Dans une moindre mesure, nous sommes aussi exposés aux linkers EMU et avons pris partiellement nos bénéfices sur nos positions UK, qui ont réalisé de belles performances sur le mois. 

Défensifs en général sur les pays Euro non-core

Les pays non-core continuent globalement de bénéficier de la politique très accomodante de la BCE. En outre, dans le sillage de données d’inflation faible, il est probable que la banque centrale annonce un accroissement ou une extension de son programme de QE avant la fin de l’année. La résilience des données économiques (PMI, etc) après le vote du Brexit ont donné à la BCE un délai supplémentaire afin de déterminer la meilleure option. Qui plus est, la dynamique offre/demande s’avère être favorable puisque les cash flows nets (Offre – achats de QE) sont négatifs. Il est cependant important de noter que les positions longues des investisseurs sur les deux versans core et périphériques souverains ont augmenté de façon significative.

Ayant sensiblement réduit notre allocation aux obligations européennes périphériques ces derniers mois, nous adoptons actuellement une position plus défensive sur cette classe d’actifs. Le risque politique accru en Italie, renforcé par le vote prochain sur le référendum constitutionnel, ainsi que par les problèmes auxquels est confronté son système bancaire national, nous a amené à réduire notre exposition. La forte proportion de créances douteuses dans les bilans des banques italiennes fait ressortir la nécessité de recapitalisation (environ €25/30mds pour tout le secteur). En Espagne, bien que le parlement reste divisé après les élections, la formation d’un gouvernement minoritaire de droite paraît possible. De plus, l’Espagne continue à paraître en meilleure forme relativement à l’Italie. La dynamique de croissance reste plus nette (croissance du PIB: 2.8% in 2016 et 2.5% in 2017 vs. 1.4% puis 1.3% en Italie), comme mise en évidence par les données récentes de PMI (54.9 pour l’Espagne Spain contre 51.9 pour l’Italie). 

C’est pourquoi nous avons maintenu notre surpondération sur l’Espagne (+0.2 CTMD) relativement à l’Italie (-0.1 CTMD), en raison des risques politiques et des préoccupations au sujet du secteur bancaire italien. 

Pays Core Euro : Valeur limitée sur la partie antérieure

La politique monétaire très accomodante de la BCE est très favorable aux rendements européens core. De plus, le PSPP est en train de tirer les rendements souverains encore plus bas, avec plus de 50% du marché obligataire européen se traitant en territoire négatif, principalement dans les pays core. Tout au long du mois, les rendements core sont tombés à des niveaux encore plus bas (GER 10Y à -0.09%, FR 10Y à 0.18%). En outre, les positions des investisseurs sur les core souverains semblent avoir augmenté.

Dans ce contexte, notre cadre d’analyse continue à indiquer une relative cherté des marchés core. Les rendements pourraient cependant être soutenus pendant l’été,  la dynamique de flux négative constituant un vrai soutien (surtout ajustée de la PSPP). Nous maintenons néanmoins un biais tactique duration courte via le segment allemand à 2 ans, même si avec un rendement de -0.66%, la valeur reste limitée sur cette partie de la courbe.

Stratégie Devises

Depuis le début de l’année, le real brésilien (BRL, +17.8%) et le yen japonais (JPY, +12.6%) ont réalisé les meilleures performances vs EUR, tandis que la livre sterling (GBP, -12.5%) et le peso mexicain (MXN, -11.2%) se sont maintenus au plus bas du classement, enregistrant les plus mauvaises performances de l’année. Le GBP a fait l’objet de ventes massives après le Brexit, même si sa baisse a décéléré le mois dernier. De façon similaire, le peso mexicain qui avait baissé en raison des positions anti-immigration de Donald Trump, s’est un peu repris grâce à la stabilisation des prix du pétrole.

Maintien d’un positionnement Neutre sur la plupart des monnaies du G10 

En dépit de son statut de valeur refuge et d’une probabilité accrue d’une hausse des taux avant la fin de l’année, nous gardons notre positionnement neutre sur le dollar vs. euro. Les indicateurs LT en particulier (échanges commerciaux et flux de capitaux, parité de pouvoir d’achat) pointent vers une surévaluation du dollar. On détecte également clairement des signes de débouclements de positions longues massives sur le billet vert, ce qui peut contribuer à une certaine faiblesse.

L’euro reste sous-évalué par rapport à toutes les devises majeures du G10 et garde une note positive dans notre cadre d’analyse, grâce à l’indicateur de parité de pouvoir d’achat. La BCE ayant déçu les marchés par rapport à sa position accomodante anticipée, et ignorant à l’heure actuelle les appels pour une extension/expansion de son programme de QE, l’euro semble être soutenu. En outre, les positions vendeuses sur l’euro ne sont plus surchargées,  et le marché bascule d’un positionnement vendeur vers un positionnement neutre. 

Bien que nous n’ayons pas encore acquis de conviction forte sur le GBP, nous pensons qu’il y a une forte probabilité de rebond de la devise à CT.  Malgré la problématique du Brexit et l’incertitude qu’elle implique, il n’y a pas eu de forte décélération du cycle d’activité britannique. De plus, la phase de relance apparaît bien établie. Avec un cycle monétaire que nous jugeons approprié et une devise qui a fortement baissé, nous pensons que le contexte se prête à un rebond. Aussi  envisageons-nous de prendre des positions tactiques (quoique limitées) sur la livre Sterling contre le dollar et l’euro.

Positifs sur le NOK, Negatifs NZD & AUD

Notre cadre d’analyse est fortement positif pour le NOK. Les conditions Cycle et FX pointent vers une ré-appréciation de la couronne norvégienne,  d’autant plus que le pétrole a atteint un plus bas. Inversement, nous restons neutres sur le SEK, même si les indicateurs LT restent positifs, les perspectives d’inflation n’offrant pas de signe de normalisation de la politique monétaire. 

Le NZD et l’AUD nous semblent sur-évalués et les indicateurs long terme pointent vers un risque de baisse supplémentaire pour le dollar australien et le dollar néo-zélandais. Le cycleéconomique australien pourrait soutenir une appréciation de la devise tandis que les indicateurs fondamentaux (PPP, balance courante) restent négatifs.

Marchés émergents: Surpondérer les devises d’Amérique Latine vs. Souspondérer les devises asiatiques 

Les devises des marchés émergents restent toujours très sensibles aux risques extérieurs et à la croissance globale. La forte baisse des prix du pétrole depuis la mi-juillet et les faibles chiffres de croissance US pour le Q2 ont ré-introduit des écueils importants pour les marchés FX émergents à CT. Nous serons en mesure d’envisager un environnement structurellement meilleur pour les devises EM uniquement lorsque la croissance aura résolument repris son cours.  Les valorisations des devises FX sont attractives en moyenne et les risques externes (à savoir la récession en Chine, la baisse des commodities et une hausse potentielle des taux de la Fed) se sont atténués. 

Par conséquent, nous maintenons notre surpondération sur le peso argentin (ARS), qui bénéficie de flux de capitaux importants cette année, grâce à une accélération des investissements et à la bonne reception de l’émission de dette souveraine. De plus, nous croyons en une reprise de la croissance l’année prochaine, qui devrait soutenir la devise. Nous maintenons également une surpondération sur le real brésilien (BRL) après la destitution de la présidente Roussef et la nomination d’un nouveau gouvernement désireux d’instaurer des réformes fiscales.

Une surpondération plus tactique est placée sur le peso mexicain (MXN) et sur le rand sud-africain (ZAR) grâce à une stabilisation des prix du pétrole et à des valorisations relativement attractives.

En revanche, nous maintenons notre sous-pondération structurelle sur les devises asiatiques. En raison de la libéralisation de son compte en capital et de sa croissance plus lente, le Yuan chinois (CNY) connaît  une dépréciation à moyen terme. Le baht thaïlandais (THB) est aussi ancré dans une chute, impacté par une politique monétaire accomodante et des fondamentaux en détérioration.