BCE : promesses tenues

STRATEGIE SUR OBLIGATIONS D'ÉTAT INTERNATIONALES

Les marchés souverains européens ont délivré de solides performances en janvier et février. Les marchés « core » ont surperformé grâce à la combinaison d’un renforcement des inquiétudes concernant la croissance mondiale et de tensions accrues sur les marchés financiers.

Dans ce contexte, les attentes quant à l’approche la réunion de mars de la BCE était importantes. Mario Draghi n’a pas déçu les marchés et a même dépassé les attentes en annonçant un éventail plus large de mesures (tableau 1). Cette décision a par ailleurs été prise avec une large majorité.

La BCE a ainsi procédé à un abaissement généralisé des taux directeurs. Le taux de dépôt est passé de -0.3 % à -0.4 %, tandis que les taux des principales opérations de refinancement et de la facilité de prêt marginal ont été abaissés de 5 points de base, à zéro et 0,25 % respectivement. Le plus surprenant a été l’inclusion d’obligations d’entreprises n’appartenant pas au secteur bancaire dans la composition du programme d’assouplissements quantitatifs. Celui-ci devrait débuter vers la fin du deuxième trimestre 2016. Les entreprises doivent toutefois être « établies dans la zone euro » et les obligations doivent remplir les conditions de mise / prise en pension. Ceci devrait renforcer l’impact des mesures de la BCE. La conception du programme est toujours en cours.

Position courte en duration sur les taux « core » de l’UEM

Dans ce contexte, l’environnement s’est révélé favorable pour les taux souverains « core » dans la zone euro. À présent, les courbes de rendement sont chères, principalement dans l’espace « core ». Par ailleurs, l’actualité macroéconomique décevante des États-Unis est maintenant derrière nous.  Le potentiel d’augmentation des taux d’intérêt est donc aujourd’hui beaucoup plus élevé et nous avons introduit un biais directionnel court sur les courbes de l’UEM et des États-Unis, via une stratégie optionnelle..

Toujours optimistes sur les dettes périphériques

Les marchés périphériques bénéficient toujours d’un solide appui de la politique monétaire de la BCE ainsi que de la dynamique des flux financiers. Le portage demeure un facteur favorable. Pour les économies périphériques, la mise en œuvre du programme grec et les développements politiques au Portugal, en Espagne et en Irlande seront déterminants. En dépit de l’aversion pour le risque observée en début d’année, les pressions sur les rendements périphériques sont demeurées contenues. Nous maintenons par conséquent notre biais positif sur les économies périphériques, principalement via l’Italie, où le risque politique est beaucoup plus limité par comparaison à ses homologues.

STRATEGIE SUR DEVISES

Les devises du Pacifique réagissent différemment à l’évolution chinoise et au prix du pétrole

Selon nos indicateurs, le yen figure toujours parmi nos devises favorites, partiellement en raison des parités de pouvoir d'achat, qui montrent que le yen est bon marché. Bien que les investisseurs soient largement courts sur la devise, la tendance est occupée à s’inverser, ce qui crée un important potentiel de rebond. Enfin, la Banque du Japon reste confiante dans l'efficacité de son programme d'assouplissement afin de doper l'inflation. Les marchés restent toutefois sceptiques et poussent la devise à la hausse.

Nous restons défavorables au dollar néo-zélandais. La faiblesse du cycle économique chinois va continuer de faire pression sur les devises des principaux partenaires commerciaux du pays, parmi lesquels la Nouvelle-Zélande. Par ailleurs, la chute des prix des matières premières affaiblit le kiwi. Selon nous, la Reserve Bank of New Zealand est de plus prête à assouplir sa politique à moyen terme afin de faire face au ralentissement de la croissance et aux pressions inflationnistes. Le pays entre en effet actuellement en récession et la banque centrale dispose d'une marge de manœuvre pour un abaissement de son taux directeur. Selon nos calculs du taux de Taylor pour différents pays, le taux de la banque centrale est trop élevé.

Plus agressifs sur les devises émergentes

Après la période de baisse illustrée par le graphique 2, de nombreuses devises émergentes sont selon nous actuellement historiquement bon marché. Les politiques divergentes au sein des marchés développés ne favorisent plus le dollar américain après la correction subie par les actifs risqués en janvier et février, et compte tenu de la probabilité plus faible de relèvements agressifs de la Fed en 2016.            

Nous somment plus particulièrement favorables aux devises des exportateurs de pétrole (RUB, MXN et COP) car nous pensons qu’une stabilisation du pétrole, approximativement aux niveaux actuels, est vraisemblable. Plus stratégiquement, nous privilégions la roupie indienne, qui bénéficie d’une amélioration du sentiment des investisseurs en raison d’une dynamique de réforme satisfaisante et d’une réduction des déséquilibres externes. De nombreuses devises d’Europe de l’Est nous paraissent également intéressantes, par exemple, le forint hongrois, le zloty polonais et le leu roumain, en raison d’un bon profil croissance / inflation et d’une demande croisée des investisseurs européens qui devrait rester élevée.        
Nous demeurons toutefois prudents à l’égard de la livre turque. La Turquie demeure l’un des pays émergents les plus vulnérables et les plus dépendants vis-à-vis des flux de portefeuilles à court terme, afin de financer un déficit relativement important de la balance courante (4,5 % du PIB). La Turquie a également subi une augmentation significative de l’endettement du secteur privé (environ 20 % du PIB) depuis 2010, une vulnérabilité qui n’est que partiellement compensée par le faible niveau de l’endettement des ménages. Élément positif, la notation investment grade de la Turquie a été appuyée par une politique budgétaire historiquement conservatrice et par des finances publiques saines (dette publique de 33 % par rapport au PIB).