Au lendemain de la tourmente financière...

STRATEGIE OBLIGATIONS D’ENTREPRISES

Durant la correction, les financières ont sous-performé (graphique 3) alors que les investisseurs se penchaient sur l’impact de taux négatifs en termes de rentabilité ainsi que sur les conséquences de revenus nets inférieurs et d’une exposition au secteur énergétique américain pour leurs réserves de capitaux. Un taux de dépôt négatif augmente également les charges d’intérêt des banques. Tous ces éléments ont généré une volatilité élevée sur les marchés du crédit depuis le début d’année et les spreads de crédit ont atteint un plus haut sur 3 ans en février.

Les fondamentaux des banques européennes sont toutefois restés en bonne forme avec un ratio de fonds propres (Core Tier 1) atteignant 12,5 % et une diminution des créances douteuses à 4,6 % fin 2015. Depuis le début de la crise financière en 2008, les fonds propres des banques de la zone euro ont augmenté de plus de 300 milliards d’euros.

Après avoir mené une évaluation de la qualité des actifs (AQR) ainsi qu’un processus de contrôle et d’évaluation prudentiels (SREP), les institutions européennes ont pu démontrer que les banques sont à présent plus résilientes que par le passé. Les craintes relatives aux résultats, aux fonds propres et à la qualité des actifs ont été exagérées, bien que certaines craintes puissent se justifier pour certaines banques spécifiques en raison de l’exposition aux matières premières et du modèle d’activité adopté.

Dans l’ensemble, du point de vue de l’investisseur obligataire, le secteur bancaire est intéressant, en particulier les obligations subordonnées. 

Le calme est de retour 

L’annonce tout à fait inattendue faite par la BCE le 10 mars a dépassé les attentes et s’est donc révélée très positive pour les actifs risqués, ce qui a permis au crédit européen de surperformer le crédit américain. Alors que l’inclusion d’entreprises n’appartenant pas au secteur bancaire dans le programme d’achat d’actifs est très positive pour les entreprises installées en Europe, l’abaissement modéré du taux de dépôt et les nouvelles facilités de financement attractives mises en place vont soutenir le secteur bancaire, principalement dans les économies périphériques. Par extension, les obligations subordonnées du secteur financier vont bénéficier de la quête de rendement. Les marchés AT1 et T2 vont certainement rouvrir grâce à cette amélioration du sentiment vis-à-vis du risque. Relevons toutefois que pour l’heure, BNP, HSBC, Santander et Unicredit ne satisfont pas encore au minimum imposé de 1,5 % de fonds propres additionnels. Nous pouvons également nous attendre à un certain volume d’émissions chez les entreprises non financières puisque les volumes sur le marché primaire ont été très bas au cours des six derniers mois. C’est pour cette raison que nous privilégions les financières par rapport aux non financières.

Dans le secteur financier, notre préférence revient aux obligations subordonnées (LT2) plutôt qu'aux obligations séniors. Le ratio portage-risque est plus attractif pour les obligations LT2 dans un environnement où les émissions bancaires se négocient à plus bas prix que les émissions non financières.

Dans l’espace non financier, nous privilégions les secteurs moins sensibles au cycle économique, par exemple, les télécommunications et les services aux collectivités. Ce dernier secteur a enregistré une dynamique de croissance positive au cours des quatre derniers trimestres, avec des marges solides (environ 40 %). La tendance à la consolidation dernièrement observée a également poussé les prix à la hausse. Ce secteur est de plus moins dépendant des actifs exposés aux matières premières (l’EBITDA issu de ces actifs reculant de 75 % au plus haut à 45 %). Il offre aussi une exposition aux émetteurs « non-core » à bêta élevé, qui présentent toujours un potentiel intéressant d’augmentation du rendement.