14 OCT.

2020

Alternative InvestmentLes marchés boursiers ont consolidé au cours du mois de septembre. Les valorisations étant relativement tendues, ceci n’a pas vraiment représenté une surprise. A l’heure actuelle, quatre des dix valeurs américaines qui dominent Wall Street présentent des ratios cours/chiffre d’affaires supérieurs à 10x, une situation similaire à celle de l’an 2000. Ce serait une bonne chose de voir l’écart de valorisation entre les entreprises technologiques de grande capitalisation et le reste du marché se resserrer en douceur. Toutefois, au cas où nous serions en présence d’une bulle, cela ne fonctionnerait généralement pas ainsi. Les bulles de marché grossissent jusqu’à ce qu’elles explosent. Dans un contexte marqué par un programme conciliant d’achat d’actifs de la Fed et un objectif d’inflation flexible de 2 %, la prime sur les valeurs de croissance ne semble pas près de se resserrer.

Les marchés des actions ont été majoritairement négatifs au cours du mois, s’inscrivant en repli pour dégager des rendements dans la partie basse à moyenne d’une fourchette à un chiffre. L’indice Nasdaq a sous-performé le S&P 500, car il a été plus lourdement touché par l’inversion de la dynamique qui s’est faite au détriment des valeurs de croissance et en faveur des valeurs cycliques début septembre. Il y a eu quelques exceptions. Les actions turques, suédoises et mexicaines ont affiché une hausse comprise entre 1,5 % et 6 %. Au niveau sectoriel, l’énergie, les télécommunications, la technologie et de la consommation discrétionnaire se sont inscrits en retrait par rapport aux matériaux, à l’industrie et aux services aux collectivités.

Les rendements des emprunts d’État des marchés développés continuent de rester stables et bloqués à leur niveau le plus bas. En ce qui concerne les obligations d’entreprises, les spreads se sont élargis d’environ 10pb pour les émissions européennes Investment Grade et de 4pb pour les émissions High-Yield. Aux États-Unis, les spreads des émissions High-Yield se sont également élargis d’environ 50pb, alors que ceux des émissions Investment Grade ont poursuivi leur tendance baissière.

Si les métaux précieux continuent d’afficher la meilleure performance au sein des matières premières cette année, ils ont également souffert ce mois-ci en raison de l’inversion de la dynamique. L’argent et l’or ont chuté de -17 % et -4 % respectivement. Le charbon, une matière première totalement délaissée (pour des raisons environnementales), a progressé de 13 %.

L’indice HFRX Global Hedge Fund EUR a perdu -0,42 % sur le mois.

Long Short Equity

Les fonds Long-Short actions se sont généralement retrouvés en territoire négatif au mois de septembre. Toutefois, par rapport aux fonds Long-only, la période s’est avérée très positive pour cette stratégie. La sélection de valeurs a généré un alpha positif, permettant d’ajouter une certaine protection à la baisse et de maintenir les performances à un niveau largement positif depuis le début de l’année. D’après Morgan Stanley Prime Brokerage, la plupart des fonds internationaux affichaient une baisse de -70pb sur le mois par rapport à une baisse de -3,2 % pour l’indice MSCI World, ce qui représente une capture à la baisse de seulement 20 %. Sur une base absolue, les fonds Long-Short européens affichent globalement les plus mauvaises performances, avec des rendements à peine au-dessus de zéro depuis le début de l’année. Toutefois, par rapport à leur indice de référence, ils enregistrent la meilleure performance relative. Les fonds sectoriels actifs dans l’énergie et la santé figurent parmi les stratégies les plus performantes. Les fonds actifs dans l’énergie ont généré leur performance grâce à leur positions courtes, alors que les gérants de fonds spécialisés dans la santé ont fait des paris positifs, autant sur leurs positions longues que courtes. Bien que la diversification n'ait pas été aussi payante cette année que le fait d’être investi entièrement sur la technologie ou les thématiques de croissance, la stratégie Actions L/S est particulièrement riche et diversifiée en termes de styles et dispose de plusieurs outils pour faire face à la plupart des environnements de marché. Les expositions brutes et nettes moyennes actuelles sont à leur plus haut niveau depuis plusieurs années, mais les expositions nettes vont probablement diminuer à l'avenir à mesure que les investisseurs collecteront des données supplémentaires sur la situation de l'économie et des entreprises et que le marché renouera davantage avec les fondamentaux.

 

Stratégies Global Macro 

Septembre n’a pas été un bon mois pour les fonds Global Macro. Le sentiment de marché a changé au cours du mois. Il a été affecté de manière négative par l’inversion de la dynamique sur les actions en début de mois, puis par les nouvelles évoquant des complications concernant les négociations commerciales post-« Brexit » et les inquiétudes liées à la hausse des nouveaux cas de coronavirus en Europe. En moyenne, les gérants ont gagné de l’argent sur leurs positions longues sur les obligations, mais ces gains ont été neutralisés par des pertes sur les actions, le change et les matières premières. Le dollar américain a inversé sa tendance baissière, gagnant de la valeur par rapport aux principales devises. Par ailleurs, le recul des cours des métaux précieux a pesé sur les positions liées aux matières premières. Même si les fonds Global Macro ont globalement généré des performances médiocres ce mois-ci, les stratégies discrétionnaires surperforment les fonds à gestion systématique depuis le début de l’année. Dans cet environnement fortement influencé par le sentiment, nous avons tendance à privilégier les gestionnaires de fonds discrétionnaires opportunistes qui peuvent mettre à profit leurs compétences analytiques et leur expérience pour générer des gains sur des opportunités soigneusement sélectionnées à l’échelon mondial. La stabilisation du marché et la visibilité accrue des données macroéconomiques devraient conduire à de meilleures performances des stratégies systématiques avec des niveaux de volatilité prévisionnelle plus faibles que ceux des gestionnaires discrétionnaires plus concentrés.

 

Stratégies quantitatives 

2020 n’a pas été un environnement facile pour les stratégies quantitatives et le mois de septembre n’a rien fait pour améliorer leur situation. Durant le mois, la performance a été disparate mais axée sur des rendements négatifs. Les fonds quantitatifs Multi-stratégies et les modèles à court terme ont mieux résisté, tandis que les modèles à moyen et long terme ont été les plus pénalisés. Tout au long de l’année, les modèles ont eu du mal à gérer la hausse violente et rapide de la volatilité et les corrélations des actifs.

 

Stratégies d’arbitrage de taux 

Si la valeur relative des titres obligataires a connu l'un des mois les plus spectaculaires de son histoire en mars 2020, elle a mis en évidence la nécessité d'investir dans des gestionnaires disposant d'une structure solide (lignes de pensions (repos) à terme garanties auprès de contreparties de grande qualité et de relations de longue date). Fin mars, nos gestionnaires ont profité de la dislocation des opérations américaines pour générer de solides rendements positifs à partir d’une situation unique en son genre sur les dix dernières années. Comme pour les autres opérations de valeur relative, si les spreads ont été plus larges qu’ils ne l’étaient avant la crise jusqu’en juillet, ils sont maintenant en train de revenir doucement à leur niveau le plus bas en raison du discours actuel des banques centrales, de la faiblesse des chiffres de PIB et du faible niveau de volatilité constatée. D’éventuelles craintes liées à l’inflation ou une croissance plus forte de l’économie américaine pourraient toutefois provoquer un changement subit. C’est la raison pour laquelle nous examinons les candidats qui pourraient bénéficier de cet environnement.

 

Marchés émergents 

L'annonce par la Réserve fédérale américaine qu’elle ajusterait son objectif d'inflation pour viser une inflation moyenne a eu un effet positif sur le sentiment des investisseurs actifs sur les marchés émergents. Le crédit à haut rendement (HY) a surperformé le crédit Investment Grade (IG) grâce à la restructuration réussie de la dette argentine. Les opportunités offertes par la dette émergente se caractérisent par un rendement attractif puisque, malgré un excellent été en termes de performances, la classe d'actifs a sensiblement sous-performé les marchés développés depuis le début de la crise. Il s'agit également d'un univers d'investissement très idiosyncrasique, car outre la situation macroéconomique propre à chaque pays, la situation politique au sein de chaque région varie sensiblement, ce qui se traduit par un large éventail d'opportunités à l’achat et à la vente. Les perspectives macroéconomiques restent extrêmement floues pour les marchés émergents ; les gestionnaires fondamentaux font toutefois valoir que dans un monde de taux proches de zéro, les marchés émergents représentent la seule option d’investissement obligataire produisant des rendements significatifs. Compte tenu de la fragilité des fondamentaux, ils adoptent généralement une approche très sélective. Les opérations d’investissement concernent principalement des obligations souveraines, des obligations d’entreprises et des devises sur lesquelles le prix du risque motivé par la peur génère d’importantes dislocations et opportunités qui ignorent les fondamentaux de chaque région. Il convient toutefois de faire preuve de prudence en raison de la plus forte sensibilité de cette classe d'actifs aux flux d’investissement et à la liquidité du marché.

 

Risk arbitrage – Event-driven 

La stratégie s’est bien comportée au cours du mois, une plus grande proportion de spreads sur les transactions évoluant dans la bonne direction. Parmi les transactions les plus importantes ayant contribué à la performance figure l’opération de fusion entre Fiat Chrysler et Peugeot. Après une révision des conditions de fusion, le spread de transaction s’est resserré de manière importante. Après un début d’année calme en raison de la crise liée au coronavirus, l’activité a fortement rebondi au cours de l’été, ramenant les volumes de transaction totaux sur les rails et faisant du troisième trimestre l’une des périodes les plus chargées de l’année. Les États-Unis continuent de se placer en tête, mais l’Europe et l’Asie ont également enregistré une augmentation de l’activité de fusions-acquisitions. À la suite de la forte hausse des marchés, les entreprises se servent de la valorisation élevée de leurs actions comme d’une monnaie d’échange pour consolider leur position sur le marché intérieur en rachetant des concurrents en difficulté ou de plus petite taille, pour se développer ou pour saisir des opportunités de croissance. Les volumes d’opérations devraient donc rester élevés dans les mois à venir. En plus de l’accès des entreprises aux marchés de capitaux, l’activité de fusions et acquisitions devrait être soutenue par les véhicules de capital-investissement qui disposent de près de 1500 milliards de dollars pour rechercher des opérations, ainsi que par le nombre croissant de sociétés d'acquisition à vocation spécifique (SAVS) qui ont été créées juste cette année. Il est toutefois important de rester sélectif dans le choix des opérations en raison du risque accru d'échec des opérations, comme l'a montré début septembre le cas de Tiffany & Co. qui a déposé plainte contre LVMH suite à la rupture des négociations en vue de son rachat.

 

Entreprises en difficulté 

Les stratégies « distressed » ont bénéficié d’un joli coup de pouce en août lorsque le gouvernement argentin est parvenu à un accord avec ses principaux créanciers sur la restructuration de 65 milliards de dollars de dette en repoussant les échéances et en abaissant les taux d’intérêt. L’éventail des opportunités s’élargit de jour en jour, mais la bataille sera rude, car les entreprises essaient de souscrire de nouveaux emprunts pour faire face à la crise et disputent ainsi les collatéraux en place aux créanciers existants. Nous privilégions les stratégies expérimentées et diversifiées pour éviter d’être confrontés à des fluctuations extrêmes de la volatilité. Ce ne sera pas facile, mais c'est l'environnement et l'opportunité que ces gestionnaires attendaient depuis dix ans.

 

Stratégie Long Short Crédit & High Yield 

Les spreads de crédit des marchés Investment Grade (IG) et High Yield (HY) ont atteint des niveaux inconnus depuis la crise de 2008. Le marché a également été très touché par le manque de liquidité, qui a amené la BCE et la Fed à intensifier leurs programmes de rachat d’obligations IG. La Fed a également décidé d'inclure le High Yield dans ses programmes d'achat afin de limiter le nombre d’« anges déchus » dégradés de IG à HY. Les agences de notation prévoient que le montant de la dette des anges déchus pourrait atteindre 700 milliards de dollars aux États-Unis, probablement trop important pour être absorbé sans heurt par le marché HY. Les spreads des émissions IG et HY à court terme ont réagi très rapidement aux injections de liquidité, notamment aux États-Unis. D’après les gestionnaires que nous suivons, si cette évolution des émissions de qualité supérieure était largement attendue, il existe encore de nombreuses opportunités sur le marché HY, ainsi que sur les opérations de valeur relative entre différentes classes d’actifs (achats d’obligations contre des actions) motivées par les dislocations du marché. À la différence du 4e trimestre 2018, les opportunités offertes par le crédit mettront plus longtemps à être arbitrées, ce qui laissera aux investisseurs le temps de revoir leurs allocations.