Un Royaume désuni

Le vote en faveur d'une sortie de l'Union européenne a déclenché un triple choc au Royaume-Uni.

Les chocs politiques, économiques et financiers ont renforcé les incertitudes quant à la politique économique. Si les ondes de choc sont perceptibles au-delà du Royaume-Uni, notamment en Europe continentale, c'est l'épicentre qui devrait être plus fortement touché. Le secteur financier est particulièrement atteint par le manque de visibilité. La bonne nouvelle est que les banques centrales semblent avoir été bien préparées et injectent massivement des liquidités.

Choc politique. La perspective d'un Brexit est élevée, mais son dénouement reste incertain. Notamment, il reste à savoir quand l'article 50 du Traité de Lisbonne sera mis en avant par le Royaume-Uni pour activer le mécanisme de sortie de l'UE, ou même s'il le sera. De fortes incertitudes assombrissent le tableau, notamment le fait que les frontières géographiques du Royaume-Uni pourraient changer, l'Ecosse et l'Irlande du Nord ayant voté en faveur d'un maintien au sein de l'UE. Le vide politique engendré au sein des deux grands partis politiques britanniques par l'issue du vote ne signifie qu'une chose : toute réponse cohérente du Royaume-Uni a été reportée après l'été. Une semaine après le référendum, l'éventail des probabilités que le Royaume-Uni quitte l'UE s'étend entre « Brexit-lite » (une association avec l’UE redéfinissant les contours de la relation actuelle) et « Brexit-max » (une sortie complète). Le scénario de l'imbroglio semble toujours être le plus probable.

Choc économique. L'hypothèse de Candriam repose sur le fait que l'économie britannique empirera dans tous les cas d'un Brexit. Plus particulièrement, le choc de confiance dont souffrent les entreprises ainsi que l'impasse politique dans le pays devraient reporter à plus tard toute intention d'embauche et d'investissement. La confiance des ménages, qui sera également érodée en raison de la hausse de la précarité du travail, pénalisera les dépenses. En outre, la dépréciation de 10 % de la livre sterling fera grimper l'inflation, comme ce fut le cas en 2007/2008. A noter par ailleurs que deux des trois plus grandes agences de notation ont d'ores et déjà abaissé la note souveraine AAA du Royaume-Uni avec une perspective négative. Rappelons que la hausse des incertitudes relatives à la future politique économique pénalise notamment les investissements des entreprises, un moteur de croissance important. Très clairement, la restauration de la visibilité sera une priorité pour le prochain Premier ministre.

Choc financier. Le choc financier s'est matérialisé par la chute rapide de la devise, ce qui a permis de limiter la correction du marché boursier, en particulier pour les entreprises tournées vers l'exportation (les ventes des sociétés du FTSE100 vers le Royaume-Uni ne représentent que 22 %, contre 78 % vers le reste du monde). Outre le pic de volatilité, les conditions financières du secteur privé se sont détériorées pour les entreprises orientées vers le marché intérieur (les entreprises du FTSE250 sont, quant à elles, exposées à hauteur de 48 % de leurs ventes au Royaume-Uni). On sait que la hausse des incertitudes relatives à la politique économique accentue la volatilité sur les marchés boursiers. Pour que la crise politique ne se transforme pas en une crise financière, il est essentiel de clarifier l'activation du mécanisme de sortie de l'UE. Les pressions exercées sur le secteur bancaire seront un indicateur de taille qu'il conviendra de surveiller.

La baisse de l'activité devrait s'intensifier. L'économie britannique commençait à perdre de la vitesse avant même le référendum. Le vote en faveur du Brexit accentuera la tendance à la baisse tant que les incertitudes n'auront pas été levées. Les enquêtes de confiance des entreprises dans les principaux secteurs (manufacturier, construction, services) révèlent une tendance baissière depuis le début de l'année. En outre, les prêts accordés aux PME sont en baisse depuis janvier 2015 et enregistrent un recul de-4,9 % en avril 2016 par rapport à l'année précédente. Ces tendances sont en désaccord avec celles observées dans le reste de l'Europe. La hausse de l'indice IFO allemand au mois de juin (publié le 24 juin), qui a atteint son plus haut niveau de l'année 2016, en témoigne. Nous savons qu’il reflète un environnement pre-Brexit et que l'activité de la zone euro est fragile. Là encore, la durée des incertitudes et leur propagation parmi les partenaires commerciaux du Royaume-Uni sont des variables clés à surveiller ces prochaines semaines.

Evaluer les pressions exercées sur le secteur financier au Royaume-Uni. Londres et le secteur des services financiers pourraient perdre les droits attachés au passeport unique européen ainsi que la compensation et le règlement en euros. Il se pourrait que ces services soient conservés uniquement dans le cadre d'un accord permanent de l’Espace Economique Européen (comme pour la Norvège), et qui comprendrait une libre circulation des citoyens européens. Si les valorisations des banques sont particulièrement difficiles à déterminer, les facteurs clés des bénéfices futurs peuvent se résumer par (1) des perspectives de chiffre d'affaires plus faibles (réduction des volumes et des marges), (2) une hausse du risque de crédit (détérioration de la qualité des actifs) et (3) des coûts stables. La bonne nouvelle est la robustesse des paramètres de crédit (CET1, ratio prêts/dépôts) qui suggèrent que les banques sont capables de faire face à ces chocs et que ni leurs fonds propres ni leurs positions de liquidité ne devraient être mis à mal.

Les banques centrales appliquent le plan de « crise financière ». Les banques centrales, et en premier lieu la banque d'Angleterre (BoE), n'ont pas été prises au dépourvu et sont prêtes à injecter suffisamment de liquidités sur les marchés. Aussi, la Réserve fédérale américaine ne devrait-elle pas relever son taux directeur dans un avenir proche, et la BCE et la BoJ poursuivent leurs politiques accommodantes. La BoE devrait passer outre le choc inflationniste ponctuel causé par la dépréciation de la livre sterling et assouplir sa politique. Le lancement d'un nouveau programme d'assouplissement quantitatif (QE) est possible à un stade ultérieur si les conditions financières se détériorent. La date de ce lancement est cependant moins certaine dans la mesure où un nouveau QE pourrait être interprété comme le signe d’autres programmes à venir.

En ce qui concerne l'allocation d'actifs, l'horizon d'investissement a été réduit en raison du manque de visibilité. Dans ce contexte, nous restons vigilants dans notre stratégie : l'annonce d'un vote en faveur d'une sortie de l'UE a indéniablement un impact négatif sur l'économie européenne et sur les marchés financiers. A ce titre, nous avons décidé de réduire notre exposition aux actions et sous-pondérons légèrement cette classe d'actifs (résultat d'une sous-pondération des actions européennes) et rallongeons la duration.