Le Royaume-Uni dit non à l’Union

Le Royaume-Uni vient de trancher en faveur d’une sortie de l’Union européenne. Voici notre analyse des conséquences de cette décision pour l’économie et les marchés, ainsi qu’un bref exposé de notre stratégie d’investissement.

Et maintenant ?

L’article 50 du traité de Lisbonne signé en 2007 et ratifié en 2009 prévoit une clause de sortie de l’UE. En vertu de cette clause, les étapes sont les suivantes :

• Le gouvernement britannique doit notifier ses intentions au Conseil Européen, de manière à déclencher l’application effective de l’article 50 du traité de Lisbonne. Il convient de relever que l’approbation préalable de la décision de retrait de l’Union européenne par le Parlement britannique pourrait être requise.
• Le Conseil Européen (sans le Royaume-Uni) établit les modalités de négociations avec le Royaume-Uni.
• Les négociations entre l’Union et le Royaume-Uni peuvent se poursuivre sur une durée maximale de deux ans, au cours de laquelle les lois de l’Union Européenne continuent de s’appliquer au Royaume-Uni.
• Le Conseil doit ensuite obtenir le consentement du Parlement Européen, à la majorité simple.
• Le Conseil Européen doit enfin accepter l’accord conclu à la majorité qualifiée (c’est-à-dire 20 des 27 États membres restants, représentant au moins 65 % de la population de l’Union à 27).

Bien que le traité de Lisbonne définisse clairement la procédure, les choses sont loin d’être simples. En effet, le référendum a une valeur uniquement consultative. David Cameron a déjà expliqué que son gouvernement ne tarderait pas à déclencher l’application de l’article 50 mais qu’une période de quelques semaines à plusieurs mois pourrait s’écouler avant l’approbation formelle de la décision par le Parlement britannique.

Un processus de négociation long et complexe s’annonce

• En cas d’application de l’article 50, l’Union européenne et le Royaume-Uni vont entrer dans un processus de négociation fastidieux. À titre d’exemple, lorsque le Groenland a décidé de quitter la Communauté européenne en 1982, trois années ont été nécessaires pour parvenir à un accord. Le Royaume-Uni compte 65 millions d’habitants, exporte d’innombrables biens et services vers l’Union européenne (40 % de ses exportations) et est financièrement profondément intégré à l’Union européenne : les actifs détenus par le Royaume Uni sur la zone euro représentaient quelques 4 600 milliards d’euros en 2013, alors que son passif s’élevait à 4 800 milliards d’euros vis-à-vis de la zone euro.
• Le processus de négociation entre l’Union européenne et le Royaume-Uni devrait être long et complexe car les difficultés d’ordre légal et politique sont nombreuses.

Quel impact pour l'économie ?

Les conséquences économiques sont difficiles à évaluer. Compte tenu de l’exposition commerciale relativement faible de la zone euro au Royaume-Uni (3 % du PIB de la zone), il peut être tentant de conclure que quoi qu’il arrive au Royaume-Uni, les effets resteront limités en zone euro. Ce serait toutefois une erreur. Le principal risque est lié à un choc de confiance, provoqué par une impasse politique empêchant les gouvernements de fournir une réponse adaptée.

Impact économique à court terme

Sur un horizon d’un à deux ans, nous envisageons trois scénarios :

• 1. Scénario optimiste (10 %)

Les gouvernements s’engagent sans tarder à minimiser les conséquences économiques et à définir une feuille de route claire. Les banques centrales interviennent de manière concertée afin d’apaiser les tensions financières. La BCE pourrait si nécessaire recourir aux opérations monétaires sur titres afin de prévenir un écartement des spreads des économies périphériques tandis que la Fed pourrait reporter le relèvement de ses taux à plus tard. La Banque d’Angleterre pourrait même abaisser son taux directeur et lancer un nouveau programme d’assouplissements quantitatifs si nécessaire.

• Au Royaume-Uni, l’activité poursuit son ralentissement, l’incertitude quant aux futurs accords commerciaux poussant les entreprises à reporter leurs investissements. Néanmoins, la dépréciation de la livre et le report du rééquilibrage budgétaire (la politique budgétaire reste neutre voire devient expansionniste) permettent un rebond de l’activité. Après un second semestre 2016 morose, la croissance reprend.
• Pour la zone euro, les conséquences sont modérées car l‘effet direct sur les échanges est limité : un ralentissement de 1 % de la croissance britannique n'érodera que de 0,2 % celle de la zone euro.

• 2. Scénario de « blocage temporaire » (60 %)

Les banques centrales interviennent afin de limiter les impacts négatifs (la BCE notamment demeure résolue à maintenir une politique monétaire expansionniste durant une période prolongée) mais la réaction des gouvernements est jugée insuffisante. Les marchés testent l’hypothèse du « À qui le tour ? » et la contagion gagne les États dont l’appartenance à la zone euro est susceptible d’être remise en cause.

• La croissance s’affaiblit dans la zone euro alors que les décisions d’investissement y sont également remises à plus tard. Face à une dégradation de la situation, l’Union européenne cherche à éviter une confrontation directe avec le Royaume-Uni.
• Afin de prévenir un ralentissement plus marqué, les pays de la zone euro conviennent d’assouplir les règles budgétaires. Après un « trou d’air », la confiance revient et l’activité reprend, notamment grâce à la baisse de l’euro.

• 3. Scénario de récession européenne (30 %)

Après quelques mois, il devient évident que les gouvernements européens sont incapables de parvenir à un accord avec le Royaume-Uni. Dans la zone euro en particulier les gouvernements ne parviennent pas non plus à se mettre d'accord pour soutenir l’activité. La confiance s’en trouve durablement affectée, tant au Royaume-Uni que dans la zone euro. Les marchés actions demeurent déprimés et les effets de richesse renforcent le ralentissement britannique. Les banques centrales tentent de faire ce qu’elles peuvent, les agents ne répondent pas à la baisse des taux d’intérêt.

• Le Royaume-Uni et la zone euro entrent en récession, avec pour conséquence un renforcement des pressions déflationnistes mondiales. Au Royaume-Uni en particulier, d’importantes sorties de capitaux ou un arrêt des entrées de capitaux pourraient fortement pousser les taux d’intérêt nationaux à la hausse compte tenu du déficit de la balance courante, qui représente 7 % du PIB.
• A plus long terme, ce scénario met la zone euro face à une alternative : soit les autorités parviennent à relancer un vrai projet politique et à renforcer la gouvernance de la zone euro, soit elle sera soumise à des forces centrifuges de plus en plus importantes.

Naturellement, un tel scénario serait problématique pour l’ensemble de l’Union car des interrogations ne manqueraient pas de surgir sur la pérennité de l’Union Européenne.

Principales hypothèses de Candriam pour la zone euro et le Royaume-Uni

Dans notre scénario optimiste, le ralentissement britannique engendre un affaiblissement de la demande extérieure de la zone euro de 0,1 % au second semestre 2016. Dans notre scénario de « blocage temporaire », les entreprises remettent leurs projets d’investissement à plus tard (choc de -4 % en glissement annuel pour les investissements en équipements au second semestre 2016 dans la zone euro) tandis que les taux de change effectifs réels reculent de 5 % dans la zone euro et de 10 % au Royaume-Uni. Dans le scénario défavorable, la croissance mondiale ralentit. Les investissements des entreprises continuent de reculer, les stocks diminuent et les programmes d’embauche sont reportés, tant dans la zone euro qu’au Royaume-Uni.

Les scénarios présentés ci-dessus sont "extrêmes". Dans le cas du scénario optimiste et du scénario de récession, nous avons envisagé une réponse symétriques des autorités britanniques et de la zone euro. De nombreux cas intermédiaires sont naturellement possibles. Par ailleurs, nous pouvons à tout moment passer d’un scénario à un autre. Les négociations entre britanniques et européennes vont durer de longs mois et de nombreux compromis vont devoir être trouvés. Même dans le cas d’un scénario optimiste, des désaccords peuvent ainsi surgir à tous les moments et conduire à une issue moins favorable. À plus forte raison alors que l’euroscepticisme se propage un peu partout et remet en question la légitimité démocratique du projet européen. À cet égard, le scénario de récession serait naturellement le plus dangereux pour la cohésion de l’UE.

Impact économique à long terme

Les incertitudes qui entourent le Brexit sont nombreuses et il n’est pas simple d’en évaluer les conséquences économiques à plus long terme. Toutefois, des études conduites préalablement au referendum par des institutions internationales (peut-être dans le but d’influencer le vote des citoyens britanniques) aboutissent à des résultats convergents : même dans le scénario le plus optimiste, la situation du Royaume-Uni va significativement se dégrader. Comme l’explique Christine Lagarde : l'effet du Brexit sera au mieux assez défavorable voire très défavorable.

• D’ici à 2020, le PIB du Royaume-Uni sera inférieur de 2 à 5 % à ce qu’il aurait été en cas de maintien dans l’UE, et d'ici à 2030, il sera de 2 à 10 % inférieur (OCDE, avril 2016, tableau 5). L’ampleur du choc dépendra en particulier de l’accord d’échange qui sera conclu avec l’Union européenne après 2018. Elle sera nettement réduite si le Royaume-Uni parvient à rapidement renégocier un accord de libre-échange avec l’Union européenne et à éviter un retour aux règles de l’OMC.
•  Une étude récente de l’OCDE envisage un scénario intermédiaire dans lequel le Royaume-Uni revient aux règles de l’OMC avant de conclure un nouvel accord de libre-échange avec l’Union européenne : à l’horizon 2030 le PIB y est 5% plus faible. De nombreuses études indiquent une réduction substantielle des investissements directs étrangers au Royaume-Uni. Rappelons qu’en 2014, le Royaume-Uni était de loin le plus important bénéficiaire d’investissements directs étrangers au sein de l’UE. Par ailleurs, la disparition du "passeport financier" dont bénéficient les institutions financières installées au Royaume-Uni ainsi qu’une éventuelle relocalisation des chambres de compensation utilisées par les réglements en euro (dont la plupart sont actuellement installées à Londres) sont deux éléments défavorables supplémentaires fréquemment mentionnés qui risquent fort de pénaliser l’activité britannique.
• Le choc subi par la croissance viendrait significativement creuser le déficit budgétaire britannique, ce qui ferait plus que compenser l’économie réalisée en se retirant de l’UE (selon le FMI, toute baisse du PIB supérieure à 1% engendrerait une perte budgétaire nette). 

Quel impact pour les marchés financiers ?

• À l’ouverture des marchés européens, les actifs risqués sont en berne dans le monde entier, et les valeurs refuges rencontrent un franc succès.
  • Les marchés boursiers asiatiques sont en chute : l’indice Nikkei a clôturé en baisse à -7,9 %. Les marchés boursiers européens accusent une chute de 10 % ce matin. Au Royaume-Uni, le FTSE 100 perd 9 %.
  • Du côté du fixed income, les spreads des obligations périphériques sont en hausse et les marchés high yield chutent tandis que le rendement du Bund allemand à 10 ans est tombé à un record de -17 pb.
  • Les marchés des devises sont extrêmement divergents : contre l’USD, le GBP perd 8 %, l'EUR perd 3 % et le JPY gagne 3,5 %.
• Les impacts à court terme sont relativement évidents. Les conséquences à moyen terme sont, elles, plus incertaines.

Impact estimé sur le marché dans nos trois scénarios

Le scénario optimiste (10 %), peu probable, est proche de celui d’un maintien dans l’UE. La première réaction serait un repli des marchés boursiers. Cela pourrait être une opportunité d’achat car le stress sur les marchés pourrait ensuite s’apaiser grâce à une réaction rapide des gouvernements et des banques centrales. La livre sterling déclinerait en réaction initiale et les spreads des entreprises et du high yield s’écarteraient légèrement.

Avant de détailler nos deux autres scénarios, il est utile de préciser que nous n'aurons pas toutes les réponses au lendemain du référendum et que les marchés peuvent aisément passer d'un scénario à l'autre. La première réaction du marché ne suffira pas à déterminer quel scénario se réalisera.

Le scénario de la récession (30 %) est également sans équivoque : une récession qui pourrait déclencher un choc mondial et une forte augmentation de la prime de risque européenne. Les investisseurs fuiraient vers les valeurs refuges, abandonnant les actifs à risque. Pour évaluer l’impact potentiel sur les marchés au cours des premières semaines, nous avons pris comme référence des chocs et crises historiques récents (la crise de la dette dans la zone euro, le choc Lehman Brothers, le 11 septembre). Étant donné que l'impact macroéconomique est plus proche de celui de la crise de l'euro, ce serait probablement la meilleure référence à l’heure actuelle. Cependant, nous attendons également moins de contagion à la périphérie de l'Europe, grâce aux mesures en place à la BCE (assouplissement quantitatif, PSPP). De plus, les classes d’actifs US seront probablement moins affectées. Le tableau ci-dessous indique l’impact possible sur le marché dans ce scénario.
Nous pensons que le scénario le plus probable est le scénario « vaille que vaille » (60 %) est le plus probable. Dans ce cas, la prime de risque politique devrait rester à un niveau plus élevé pendant un temps, et peser sur la performance des actifs européens. Cependant, il est important de remarquer que dans ce scénario, l’impact économique pourrait être assez limité pour la zone euro (la croissance pourrait descendre à 1 % au plus bas). Cela affecterait la croissance des bénéfices mais nous pourrions aussi arriver à un plancher plus rapidement (une baisse d'environ 10 % attendue à partir du niveau actuel). Les spreads périphériques pourraient augmenter un peu, mais l’action de la BCE devrait contenir l’aversion au risque. Nous adopterions néanmoins une stratégie d’allocation plus prudente, particulièrement sur les titres européens, en tenant compte d’un risque politique et d’une incertitude économique plus élevés.

Quel impact pour notre stratégie d'investissement ?

Stratégie d’allocation d'actifs

Mesures prises au cours des dernières semaines

Nous avions conservé une approche prudente, même si nous avions été plus constructifs depuis février-mars. Alors que les indicateurs macroéconomiques étaient en amélioration, particulièrement aux États-Unis et dans les marchés émergents, nous n’avons pas investi l’intégralité du budget de risque à notre disposition. D’un point de vue régional, nous avons abaissé notre conviction dans les titres de la zone euro depuis le début de l’année, nous basant sur des risques politiques en hausse, notamment le « Brexit ».

Afin de couvrir le risque de « Brexit » :

• Nous avions augmenté le recours aux options dans nos portefeuilles. Nous avons considéré le résultat du référendum sur l’UE au Royaume-Uni comme un événement binaire, qui aurait un impact conséquent sur les marchés boursiers quelle qu'en soit l'issue. Nous avons donc remplacé l’exposition à certains contrats à terme par des stratégies d’options qui offraient un meilleur profil risque-rendement.
• Nous avons conservé une position de sous-pondération sur les titres britanniques.

Sur la base du résultat du vote aujourd’hui

• L’annonce d’un vote en faveur du Brexit a clairement un impact important sur les actifs risqués. Nous avons donc décidé de réduire notre exposition aux actions pour arriver à une sous-pondération. Nous avons également décidé de réduire notre duration, car les obligations refuges seront performantes dans ce contexte de marché.
• En ce qui concerne notre répartition régionale, nous avons effectué quelques modifications :
  • Nous maintenons notre sous-pondération pour les titres britanniques.
  • Nous avons décidé (temporairement) de réduire notre exposition aux titres de la zone euro pour arriver à une sous-pondération.
  • Nous avons décidé d'adopter une position neutre sur les titres US. Le marché US est moins touché et sera donc plus résilient face à l'environnement de marché actuel.
  • Nous avons décidé de prendre une position neutre sur les titres des marchés émergents : même si l’évolution à court terme dépendra de l’évolution de l’USD et du contexte mondial, nous pensons qu’il n’y a aucune raison de s’engager dans une sous-pondération de la région.
• Concernant notre exposition au fixed income, nous avons réduit notre duration.

Stratégie fixed income

• L’annonce d’aujourd’hui est clairement en faveur des obligations refuges. Nous pensons que la banque centrale américaine va retarder la hausse de ses taux d’intérêt, tandis que la Banque d’Angleterre interviendra en réduisant ses taux d’intérêt, en amplifiant son programme d'assouplissement quantitatif ou même en intervenant sur le Forex. Cependant, il ne sera pas aisé pour la Banque d’Angleterre de gérer sa politique monétaire, car le Brexit peut résulter en un risque accru d'inflation et réduire la confiance pour la livre.
• Ce contexte est favorable aux obligations souveraines, sauf les obligations du gouvernement britannique, puisqu'on constate une baisse de la confiance en la survie du Royaume-Uni en tant qu’ensemble.
• Dans les mois à venir, nous sommes prudents concernant les obligations périphériques.
• Concernant les devises, nous sommes acheteurs sur l’USD, qui est une devise refuge. Nous sommes négatifs sur la livre sterling et l’euro.

Stratégie actions

• Nous maintenons actuellement une exposition liquide.
• Nous sommes négatifs sur les banques britanniques et l’immobilier.
• Cependant, toutes les entreprises ne seront pas affectées par le vote du Brexit. Nous continuons à investir dans des entreprises dotées d'une croissance structurelle et d'une orientation internationale.
• D’un point de vue sectoriel, nous favorisons des secteurs défensifs et exposés mondialement, comme:
  • La santé
  • Les biens de consommation de base (alimentaire, boisson et tabac, produits ménagers)
  • La technologie (croissance structurelle)

Conclusion

Le vote britannique pour une sortie de l’Union Européenne est sans précédent. Le Brexit est un nouveau signal d’alarme très sérieux pour le projet européen. L’Europe entre à présent dans une période d’incertitude, puisque l’avenir à la fois du Royaume-Uni dans l’Union Européenne, et le projet européen en lui-même, sont remis en question. Les négociations à venir entre le Royaume-Uni et l’UE entraîneront un environnement incertain. La volatilité augmentera pour un certain temps, à la fois sur les titres britanniques et de la zone euro. Nous sommes à présent confrontés à une période de forte incertitude politique, et même d'un certain risque de désintégration du Royaume-Uni. Les banques centrales et les gouvernements devront gérer cette crise.