La liquidité sera plus que jamais un élément clef des rendements des classes d’actifs cette année.

Stratégie multi-actifs

Tout en faisant preuve d’une prudence plus importante que prévu, la Fed a retiré le mot « patience » de sa dernière déclaration, ouvrant la voie à une hausse des taux pour les prochains mois. Cette première hausse des taux depuis 2006 aux États-Unis est désormais attendue en septembre par les économistes. La question d’une normalisation des conditions financières n’est pas d’actualité dans les autres pays développés. La BCE et la Banque du Japon continuent en effet d’injecter massivement des liquidités dans l’économie (respectivement 60 milliards d’euros/mois et 80 000 milliards de yen/an). En Europe par exemple, la durée du programme est liée à l’amélioration de l’inflation prévisionnelle : il se poursuivra jusqu’en septembre 2016 ou « jusqu’à un ajustement durable du profil d’évolution de l’inflation », d’après M. Draghi. Dans un contexte de reprise économique graduelle au niveau mondial, ces conditions financières sont clairement favorables aux actions.

En termes de valorisations, bien que moins attrayantes en valeur absolue, les actions restent plus intéressantes que les obligations.

Même si le mois de mars a pu sembler difficile pour les actions, notamment en dehors de la zone euro et du Japon, le niveau actuel du ratio cours/bénéfice du MSCI World à 16,47, audessus de sa médiane de 15,67, signifie que les actions ne sont pas aussi attrayantes qu’elles pourraient l’être. L’abondance de liquidités au niveau mondial ayant jusqu’à présent maintenu les taux d’intérêt à des niveaux historiquement bas, notamment en Europe et au Japon, avec de solides mesures en place, les actions continuent d’afficher une valorisation relative plus attractive que celle des obligations.

La croissance des bénéfices continuera également de soutenir les actions : même si elle devrait ralentir, ou même devenir négative, aux États-Unis et au Royaume-Uni, nous nous attendons à des taux de croissance substantiels dans les autres régions économiques, et notamment en Europe. Pour 2016 et 2017, les analystes s’attendent à des taux de croissance substantiels dans toutes les grandes zones économiques (voir figure 2).

Scénario positif à moyen terme

Comme attendu, les perspectives à court terme des actions s’avèrent plus chahutées, mais les fondamentaux à moyen et long terme (en termes de croissance et de conditions financières au plan mondial) restent favorables aux actifs risqués, et notamment aux actions. Dans cette logique, nous avons décidé de prendre une partie de nos bénéfices sur notre exposition en obligations convertibles pour les réinvestir en actions.

STRATÉGIE ACTIONS AU NIVEAU RÉGIONAL

Les actions européennes continueront sur leur lancée

Nous privilégions les actions de la zone euro par rapport aux actions américaines.

Notre scénario pour les actions de la zone euro reste inchangé :

• La valorisation des actions reste plus attrayante que celle des obligations de la zone euro. Les mesures actuelles de la BCE poussent les rendements européens à leurs plus bas niveaux, avec des taux proches de zéro voire négatifs. Dans ce contexte, même si les marchés boursiers européens ont bien progressé (plus de 18 % depuis le début de l’année), ils restent à un niveau encore intéressant.
• Les actions de la zone euro bénéficient actuellement d’une meilleure dynamique. La progression des bénéfices sur 12 mois glissants est positive depuis la seconde moitié de 2014 et devrait se maintenir en 2015, alors que les bénéfices des sociétés américaines sont pénalisés par l’appréciation du dollar et le secteur de l’énergie.
• La baisse de l’euro et du prix du pétrole sera favorable aux actions de la zone euro.

Position neutre sur les marchés émergents

Les actions des marchés émergents apparaissent bon marché (ratio cours/bénéfice de 11,68 encore inférieur à la médiane), mais en termes de croissance des bénéfices, cela est moins évident. Il existe en outre une importante dispersion entre les pays, les secteurs et les valeurs individuelles. Diverses forces macroéconomiques entrent en ligne de compte, comme par exemple la baisse du prix des matières premières, la hausse du dollar et les divergences de politique économique. Nous avons une préférence pour les actions chinoises. À la suite de la flambée des marchés boursiers domestiques chinois sur les 12 derniers mois, les valeurs de Hong Kong ont désormais atteint leur plus forte décote depuis 2011. Alors que les autorités chinoises viennent juste d’élargir les conditions d’utilisation du lien transfrontalier entre les bourses de Shanghai et de Hong Kong, l’écart de prix devrait se réduire.

Biais positif sur le Japon

Nous conservons notre position positive sur le Japon, les arguments en ce sens étant toujours présents :

• Les valorisations sont attrayantes, et les mesures supplémentaires de la Banque du Japon devraient entraîner une hausse potentielle des bénéfices.
• Les investisseurs s’attendent à une augmentation substantielle du retour aux actionnaires, en raison de la forte croissance des bénéfices et d’importantes réserves de trésorerie.
• Le changement d’allocation des actifs du GPIF, principal fonds de pension du Japon, préfigure un soutien durable pour les actions nippones.

STRATÉGIE OBLIGATAIRE

Le haut rendement et la dette des pays émergents conservent notre préférence

Lors de sa dernière réunion, la Réserve fédérale s’est montrée très prudente dans sa gestion de la hausse attendue des taux d’intérêt. D’un côté, en étant plus « colombe » que prévu, la FED conforte notre préférence pour des titres plus risqués à rendement plus élevé. Cela vient s’ajouter aux mesures d’assouplissement quantitatifs de la BCE et de la Banque du Japon. De l’autre, après avoir cessé d’accroître son bilan il y a quelques mois, Mme Yellen continue d’afficher sa détermination à commencer à relever les taux d’intérêt cette année en éliminant le terme « patience » de la dernière déclaration de la Fed. Nous conservons par conséquent notre position courte sur les bons du Trésor américain.

Le haut rendement et la dette des pays émergents continuant en outre d’offrir le meilleur rapport portage/risque (mesure risque-rendement : rendement à échéance divisé par la volatilité sur un an), nous conservons notre surpondération sur ces deux classes d’actifs.

STRATÉGIE SUR LES MATIÈRES PREMIÈRES

Encore trop tôt pour être positif sur les matières premières

Bien que de nombreuses mauvaises nouvelles relatives à l’offre excédentaire et au ralentissement de la croissance mondiale soient certainement déjà intégrées, il est encore trop tôt pour adopter une position positive.

Pétrole : bien que les cours du pétrole semblent en voie de stabilisation, la remontée des prix sera longue. En effet, si les cours à terme sont désormais relativement stables ou orientés à la hausse pour des livraisons à brève échéance (USD 55 il y a un mois, autour de USD 60 aujourd’hui), pour les livraisons plus éloignées, ils continuent de s’ajuster à la baisse (voir figure 4). Les stocks américains de pétrole brut sont encore à des niveaux très élevés et l’espoir d’un accord entre l’Iran et six puissances mondiales (Conseil de sécurité de l’ONU plus l’Allemagne) a ravivé les craintes que le pétrole brut iranien vienne s’ajouter à l’excédent d’offre actuel.

Les métaux de base sont pénalisés par la décélération actuelle de l’activité industrielle en Chine et aux États-Unis. Le problème d’excédent devrait néanmoins se résorber pour des métaux comme le cuivre, le zinc, et le nickel, avec un déficit d’offre à partir de 2016-2017. Nous considérons qu’il est encore trop tôt pour investir sur cette classe d’actifs.

Enfin, les prix de l'or ont une corrélation négative avec les taux d’intérêt réels américains, qui devraient finir par remonter en 2015.