Et si la diversification ne répondait plus aux attentes ?

Les portefeuilles mixtes reprenant actions et obligations sont moins diversifiés que par le passé. Face aux mesures de soutien monétaire et au risque politique, les investisseurs doivent revoir leur processus d’investissement. 

La diversification est un facteur clé de réussite pour les portefeuilles multi-actifs. Le principe de base est simple : en cas de contre-performance d’une classe d’actifs, le portefeuille reste fidèle à son objectif d’investissement grâce à la surperformance d’autres classes d’actifs. Tant qu’il n’existe pas de corrélation positive entre les actifs et que ceux-ci sont correctement dimensionnés, la diversification est un outil précieux d’investissement.

Mais si la théorie est simple, la pratique ne l’est pas toujours autant. Avec l’évolution des corrélations, la mise en pratique du principe de diversification est plus délicate aujourd’hui qu’elle ne l’a été depuis longtemps.

Les temps changent

Les corrélations négatives entre actions et obligations sous-tendent depuis de nombreuses années la construction de portefeuilles. En période d’aversion au risque, les obligations s’appréciaient alors que les investisseurs se détournaient des actions, et lorsque l’appétence au risque des investisseurs s’améliorait, les actions surperformaient. Tant que les investisseurs pondéraient chaque classe d’actifs en fonction du niveau de risque, les rendements globaux répondaient à leurs attentes.

Mais cette méthode de construction de portefeuille perd peu à peu de son efficacité. Pour la première fois depuis la fin du XX^è siècle, la corrélation entre actions et obligations européennes est devenue positive depuis le début de l’année dernière (cf. graphique). 
À la suite des mesures de soutiens prises par de nombreuses banques centrales dans le monde, les classes d’actifs sont de plus en plus corrélées. En 2016, les taux des obligations d’État et d’entreprises ont atteint des niveaux historiquement bas, ce qui, de façon peu surprenante, limite leur potentiel d’appréciation. En parallèle, les coefficients de capitalisation des actions se sont envolés et la plupart des autres classes d’actifs, immobilier compris, se sont également fortement appréciées.

Alors que les classes d’actifs s’apprécient de concert, la probabilité augmente qu’elles chutent également de concert.

Les corrélations négatives ne sont plus une certitude

L’avènement de corrélations positives ne devrait pas surprendre les investisseurs. Une analyse à très long terme des corrélations révèle que la corrélation négative entre actions et obligations est en réalité un phénomène relativement récent. Aux États-Unis, les données historiques sur les 40 dernières années montrent qu’elles n’ont été observées que sur les 15 dernières années. Avant cela, la corrélation positive était plutôt la norme (cf. graphique).

Bon nombre de processus de construction de portefeuille actuels ont été élaborés au cours des 10-15 dernières années, et certains d’entre eux ne se sont pas encore adaptés au changement de sens des corrélations.

Comment peuvent-ils réagir à ce changement ?

Diversification 2.0

La première ligne de conduite consiste à trouver et mettre en œuvre de nouvelles sources de diversification. Nous appelons cela la « diversification 2.0 ».

Les stratégies de valeur relative nous apparaissent comme un moyen de se diversifier indépendamment de la corrélation entre actions et obligations, qu’elle soit positive ou négative. Les stratégies de change sont un exemple de ces stratégies, en raison de la multiplicité des combinaisons de devises possibles et du grand nombre de devises ayant une corrélation négative avec d’autres classes d’actifs. Un certain nombre de devises refuges, telles que le yen japonais ou le franc suisse, s’apprécient en période de turbulences sur les marchés.

Nous privilégions également les stratégies de valeur relative liées aux actions. Des combinaisons telles que celles entre le FTSE et le DAX, entre petites et grandes capitalisations ou entre valeurs de momentum ou à faible volatilité par rapport à l’ensemble du marché sont possibles.

Les stratégies de valeur relative – sur les devises, les actions, voire les obligations – doivent toutes afficher une corrélation négative avec le reste du marché pour offrir des avantages de diversification. Il est également important que les actifs sélectionnés ne soient pas surévalués si on tient comptes des données fondamentales. Pour les stratégies actions, cela signifie que les actions choisies ne doivent pas excéder de manière significative leur juste valeur en termes de ratio cours/bénéfices, et pour les stratégies de change, cela signifie que la parité de pouvoir d’achat doit rester dans certaines limites.

Enfin, le portage doit être positif, ou tout au moins, pas excessivement négatif. Une opération de valeur relative qui vend par exemple le dollar australien pour acheter le franc suisse paiera ainsi une prime. La même condition peut s’appliquer aux stratégies en actions, dans lesquelles la vente à découvert d’une société ou d’un indice ayant un rendement élevé du dividende sera coûteuse.

Nous pensons que l’ajout d’une sélection de telles stratégies peut diversifier et stabiliser l’ensemble d’un portefeuille, que ce soit en contribuant aux rendements ou en améliorant le profil de risque.

Les autres sources de diversification possible comprennent les CTA d’actions long-short ou de stratégies de CTA (également appelées « managed futures »), qui ont tendance à afficher une corrélation négative avec les actifs risqués en période de stress sur les marchés et constituent donc un facteur idéal de diversification pour les portefeuilles multi-actifs

Repenser le processus d’investissement

Les mesures prises pour diversifier un portefeuille ne seront toutefois jamais parfaites. Les investisseurs doivent envisager de procéder à d’autres ajustements de leurs processus d’investissement pour aider leur portefeuille à faire face au risque de corrélations de plus en plus positives :

1. La gestion des risques doit être au cœur du processus d’investissement. Cela commence par un ajustement précis de l’étalonnage des risques. La distribution des rendements a tendance à être asymétrique, et à prendre en compte quelques risques indésirables, et beaucoup de modèles de risque ne reflètent pas cette caractéristiques. Nous recommandons vivement de remplacer la volatilité par la valeur à risque conditionnelle (VARC) en tant qu’indicateur du risque, car la VARC est un indicateur plus large qui intègre le risque de perte extrême. Les scénarios de simulation de crise et les tests de résistance doivent également être utilisés plus souvent. Sachant que le passé ne constitue pas un indicateur fiable de l’avenir, l’analyse des scénarios peut compléter les informations tirées du passé et améliorer les décisions d’investissement.
2. Les liquidités doivent être considérées comme une classe d’actifs à part entière. C’est la seule classe d’actifs qui n’affiche quasiment aucune corrélation avec les autres. Cela signifie qui si toutes les classes d’actifs chutent de concert, les liquidités pourraient s’avérer la seule vraie valeur refuge. Le fait de conserver des liquidités permet également de profiter de la remontée éventuelle des taux.
3. Il faut se méfier de la parité des risques. Cette approche ne tient pas compte de la valorisation. Au vu des taux obligataires actuels, elle pourrait mener tout droit à la catastrophe en cas de remontée des taux. 
4. Ne pas suivre les indices de référence à l’aveugle. Le volume actuel des émissions obligataires est considérable par rapport au passé, ce qui se traduit par une augmentation de la duration et une chute des rendements. Par voie de conséquence, les investisseurs obtiennent un rendement plus bas pour un risque plus élevé lorsqu’ils investissent dans des obligations benchmarkées à long terme. Nous pensons qu’il faudrait à la place investir dans des fonds obligataires flexibles.
5. Envisager une duration négative. L’évolution la plus probable des taux obligataires est à la hausse. Lorsque les taux obligataires augmentent, les techniques de vente à découvert utilisées par les fonds obligataires à rendement global ou les fonds de rendement absolu sont le seul moyen d’obtenir des rendements positifs.
6. Pour les investisseurs qui ne peuvent tolérer des pertes, un mécanisme « DRC » (Downside Risk Control : prévention du risque de baisse) peut s’avérer la solution. Ce mécanisme contrôle la perte maximale du portefeuille, y compris en présence de corrélations extrêmement volatiles. Ce faisant, il apporte un filet de sécurité supplémentaire en surveillant la performance du portefeuille et en modifiant la budgétisation du risque en conséquence.

Conclusion : nous entrons en territoire inconnu

Nous nous trouvons en territoire inconnu et à ce jour, les corrélations pourraient évoluer dans n’importe quel sens. Le risque politique observé pendant l’année 2016 sera renforcé par les élections en Europe et la nouvelle présidence américaine.

Il existe différents moyens de repenser le processus d’investissement pour se préparer à ces risques. Les nouvelles sources de diversification peuvent également contribuer à atténuer la volatilité. Nous pensons que cette adaptation du processus d’investissement et l’utilisation d’un éventail de fonds à rendement absolu utilisant des stratégies bien diversifiées peut aider à obtenir des rendements positifs après prise en compte du risque.