En quête de stabilité

Compte tenu de notre confiance dans la soutenabilité de la croissance mondiale et du ton plus restrictif des banques centrales pour les prochains trimestres, Candriam maintient stratégiquement une surpondération des actions et garde une sous-pondération et une duration courte sur les obligations pour le second semestre 2017. La croissance économique devrait rester supérieure à la tendance au second semestre 2017, soutenant la croissance des profits au niveau mondial. Notre conviction régionale porte sur les actions de la zone euro qui bénéficient de facteurs de soutien. Les moteurs de croissance sont désormais bien en place et l’ensemble des pays de la zone ont retrouvé le chemin de la croissance. La perspective d’une désintégration de l’Union Européenne s’est considérablement réduite, renforçant également la confiance des investisseurs. De l’autre côté de l’Atlantique, la croissance devrait se poursuivre à un rythme plus modéré, sachant que la nouvelle administration américaine n’a pas été capable jusqu’à présent d’exploiter l’alignement politique entre le Président et le Congrès.

Des risques aussi bien à la hausse qu’à la baisse subsistent néanmoins dans nos perspectives d’allocation d’actifs. Du côté des risques baissiers, nous identifions l’erreur de politique monétaire (i.e. resserrer trop fortement, trop rapidement) provenant soit de la Fed soit de la BCE et qui pourrait faire dérailler la croissance actuelle. Un ralentissement surprise faisant suite aux politiques de « stop and go » chinoises aurait un impact négatif sur les marchés des matières premières. Enfin, une rupture des négociations sur le Brexit constitue un autre risque plus spécifiquement européen. Il existe également des possibilités de surprises positives : accélération dans l’agenda de l’Union européenne, mise en place harmonieuse et opportune des mesures de relance américaines comprenant baisses d’impôts et mesures d’assouplissement règlementaire.

Les planètes sont alignées pour la zone euro

Les investisseurs ont commencé à redécouvrir la zone euro, alors que le risque politique a basculé de l’autre côté de l’Atlantique. Les élections françaises ont coïncidé avec une baisse de la prime de risque des actions européennes. Nous sommes convaincus que le pic d’incertitude politique au sein de la zone euro est derrière nous, le risque italien nous paraissant gérable. De toute évidence, l’intégrité de la zone euro n’est plus menacée pour le moment. De plus, les leaders européens pourraient prôner une intégration européenne plus forte. Un renforcement du marché unique, du secteur financier et des mesures de crise, assorti d’un renforcement des frontières extérieures et d’une stimulation de l’investissement déboucheraient sur une nouvelle dynamique au cœur de la zone euro.

La reprise dans la zone euro est désormais bien lancée et devrait aboutir à une croissance en 2017-2018 supérieure au potentiel. Ceci nous conduit à augmenter nos prévisions de bénéfices pour les actions de la zone euro, que nous surpondérons.

Finalement, nous sortons d’une période de plusieurs chocs déflationnistes successifs : crise financière de 2008, crise des souverains de 2011 et chocs sur les matières premières en 2014-2015. Des facteurs favorables sont désormais à l’œuvre:

• les résultats des entreprises sont revus à la hausse pour la première fois dans cette décennie. La valorisation est attractive (PE de 15x sur les 12 prochains mois vs. 18x pour le marché américain) sur la base d’une croissance des profits à deux chiffres, supérieure à celle du marché américain.
• les investisseurs viennent juste de commencer à se positionner sur les actions européennes. Les chocs électoraux de 2016 et la hausse de la prime de risque politique qui en a résulté, ont engendré des sorties de capitaux considérables l’année passée. Plus de 80 milliards d’euros d‘afflux de capitaux s’avèrent nécessaires juste pour inverser ces sorties. Selon nous, cette inversion aura lieu dans les prochains mois;
• Nous anticipons un maintien aux niveaux actuels du principal taux de refinancement de la BCE pendant une longue période, tandis que le programme de rachat d’actifs devrait diminuer en termes de taille l’an prochain (« tapering »), ce qui devrait entraîner une pentification de la courbe des taux. Les annonces de cette réduction progressive des achats par la BCE devraient devenir un thème central au cours de l’été, en phase avec la robustesse économique dans la région. L’amélioration de l’économie européenne devrait également provoquer une montée des taux de la zone euro, alors que les risques politiques s’estompent.

Au sein des actions, les titres domestiques, les titres de petite et moyenne capitalisation, les valeurs financières et cycliques ainsi que les titres « value » devraient être les principaux bénéficiaires. Les actions de la zone euro devraient, selon nous, générer un rendement attendu de plus de 10% sur les douze prochains mois.

En ce qui concerne le démarrage des négociations sur le Brexit, Candriam estime finalement que la perte économique pour le Royaume-Uni sera considérablement plus importante que pour le reste des pays de l’EU-27. Ceci nous conduit à sous-pondérer les actions en Europe ex-zone euro. Le Brexit conduira en effet une détérioration des conditions économiques domestiques, un affaiblissement de la livre sterling et une plus grande fragilité des actions domestiques (prudence sur le FTSE 250).

Pas d’excès aux Etats-Unis

La dynamique de croissance mondiale est devenue moins uniforme qu’au début de l’année mais elle reste néanmoins favorable. La croissance américaine a déçu au premier trimestre et les données d’activité restent en décalage avec l’optimisme des enquêtes. Nous avons par conséquent réduit notre positionnement sur les actions américaines à neutre. Nous pensons que l’économie américaine regagnera le terrain perdu dans le courant de l’année.

A un niveau de PE 12 mois de 18x , les actions américaines affichent aujourd’hui la valorisation la plus élevée, sur la base d’une croissance des bénéfices à un seul chiffre.

La crédibilité de la nouvelle administration est aujourd’hui remise en question avec le manque de succès politique au Congrès. L’accueil critique reçu quant à la nouvelle proposition budgétaire pour l’année fiscale 2018 et la recrudescence des sujets sensibles sont au centre des préoccupations. Des avancées dans la réforme du système de santé pourraient permettre de revenir sur la réforme fiscale, et amélioreraient la crédibilité de la présidence Trump. Tout décalage dans le calendrier de la réforme de la santé et dans celui de la relance fiscale constituent à l’inverse des sources d’incertitude.

Nous attendons d’avoir plus de visibilité sur ces sujets domestiques comme sur les sujets internationaux : tensions géopolitiques avec la Syrie, la Corée du Nord et l’Iran. Une mise en place rapide des mesures fiscales, une baisse de la tension politique et un apaisement à l’international nous permettraient alors d’adopter une vue plus constructive.

Nous anticipons, par conséquent, une pression haussière sur les rendements obligataires américains moins intense qu’au lendemain des élections présidentielles. Un relèvement de la Fed, une dynamique favorable de l’activité et un marché de l’emploi tendu devraient néanmoins faire grimper les bons du Trésor à 10 ans vers un niveau de 2,90% d’ici la mi-2018. Les marchés du crédit finiront par être impactés négativement par ces hausses de taux, tandis que les spreads à la fois sur les qualités IG et HY n’auront que peu de potentiel de resserrement par rapport aux niveaux actuels

Le dollar américain s’est déprécié au deuxième trimestre, victime de la politique de la nouvelle administration et d’un regain d’intérêt pour l’Europe. Un changement significatif dans l’orientation de la politique monétaire de la Réserve Fédérale en faveur d’un biais plus restrictif entraînerait certainement un renforcement du dollar américain. De nouvelles nominations au Conseil de la Réserve Fédérale risqueraient de faire pencher les orientations de cette dernière dans cette direction mais, pour l’instant, peu de progrès ont été faits pour combler les postes à pourvoir.

Marchés émergents: des risques gérables

Dans la mesure où nous prévoyons que les politiques monétaires des banques centrales des pays développés ne seront que très progressivement moins accommodantes, les actifs des marchés émergents conservent un potentiel de hausse. Les marchés émergents sont de leur côté toujours sur la voie d’un assouplissement monétaire, qui contraste avec les pays développés. De plus, les obligations émergentes bénéficient pour le moment d’un dollar américain plus faible et de fondamentaux solides. La dette émergente est par conséquent toujours attractive par rapport aux autres classes d’actifs obligataires. En ce qui concerne plus particulièrement le Brésil, l’assouplissement monétaire de la Banque centrale devrait constituer un soutien pour les obligations alors que le risque politique ne pèse plus beaucoup sur les spreads obligataires. L’Afrique du Sud, le Mexique, l’Indonésie et le Brésil restent nos marchés favoris du point de vue de la duration locale.

Nous conservons par ailleurs une vue positive sur les devises émergentes, avec d’un côté les monnaies d’Asie émergente à faible bêta (Indonésie et Malaisie) et de l’autre les devises d’Europe centrale et orientale, qui bénéficient du rebond de la croissance européenne et du renforcement du taux de change EUR/USD.

Nous surpondérons également les actions des marchés émergents. Elles bénéficient de valorisations attrayantes (PE de 12x les bénéfices de l’année à venir) dans un contexte de croissance mondiale plus vigoureuse. Par conséquent, les résultats des entreprises des marchés émergents devraient progresser de plus de 10% dans l’année à venir.

Cette vision constructive repose également sur l’idée que la Chine ne devrait pas déclencher de risque systémique cette année. Nous gardons néanmoins un œil attentif sur l’impact du resserrement règlementaire qui s’est quelque peu accéléré au cours du printemps. Un évènement marquant pour les trimestres à venir aura lieu cet automne: le 19ème Congrès national du Parti communiste chinois mettra certainement l’accent sur la transition de leadership.

Les actifs japonais sont soutenus par la BoJ

La Banque du Japon sera vraisemblablement la dernière à retirer son soutien monétaire massif à l’économie. Depuis 2013, son bilan a augmenté de 340 trillions de yens pour atteindre 500 trillions de yens. Les injections massives de liquidités de la Banque du Japon (BoJ) devraient se poursuivre à un rythme ininterrompu. Contrairement à la Réserve Fédérale et à la BCE, le gonflement du bilan de la BoJ n’est pas près de s’arrêter. A terme, cela devrait affaiblir la devise. Ce facteur s’avère important, sachant que la performance relative du marché actions japonais demeure fortement corrélée (-70%) à sa devise. Les actions japonaises sont en effet fortement dépendantes des exportations, les profits des entreprises japonaises bénéficiant par conséquent d’un yen faible.

L’économie japonaise bénéficie d’un contexte domestique favorable porté par des politiques monétaires et fiscales accommodantes, un marché de l’emploi tendu, une capacité des entreprises à augmenter leurs prix et une amélioration de leurs marges bénéficiaires. La croissance mondiale est en outre un facteur déterminant pour le chiffre d’affaires et les résultats des entreprises japonaises, les ventes à l’étranger représentant 58% des ventes totales. Avec un multiple de PE légèrement inférieur à 14x les bénéfices à venir, nous estimons que les actions japonaises sont pour le moment correctement valorisées. La prochaine étape, consistant à surpondérer les actions japonaises, aurait du sens avec un renforcement au second semestre de la croissance mondiale. Cette dernière pourrait déboucher sur de nouveaux flux entrants sur les actions japonaises, à l’image de ce qui s’est produit en fin d’année 2016, dans un scénario de « reflation trade », impliquant un raffermissement du dollar américain et une hausse globale des taux.

Les risques à la baisse se limitent principalement à un changement imprévu dans l’orientation de la Banque centrale, qui aurait certainement un impact sur le yen.