Equities
 

Actions européennes : réouverture des économies et forte demande de biens au niveau mondial

Soutenues par la réouverture des économies régionales et la forte demande de biens au niveau mondial, les actions européennes ont clôturé le mois en hausse. L'accélération des campagnes de vaccination a été un autre facteur de soutien important, notamment au sein de la zone euro, qui est en train de rattraper le Royaume-Uni et les États-Unis.

Bien que l'épidémie soit en net recul dans les pays développés, le nouveau variant delta a récemment provoqué une recrudescence de nouveaux cas au Royaume-Uni. Il y est maintenant la souche dominante, poussant le taux de reproduction à la hausse. Ce variant est désormais à l'origine de la majorité des cas, même si grâce à une campagne de vaccination volontariste, les taux d'hospitalisation sont faibles et la pression exercée sur les systèmes de santé devrait rester gérable sans nouvelles mesures « sévères ». Les cas britanniques représentent désormais près de 70 % des nouveaux cas de l'UE5. Malgré des progrès significatifs, la couverture vaccinale des pays développés reste insuffisante pour atteindre l’immunité collective.

Les mesures sanitaires ont empêché l'économie de poursuivre sa reprise pendant l'hiver. Cependant, grâce à l'assouplissement des restrictions, la mobilité est récemment repartie à la hausse. Cela devrait soutenir la consommation, comme en attestent le dernier PMI des services et l'amélioration de la confiance des ménages. Plus précisément, les indices PMI de la zone euro ont affiché une nette progression, grâce à un rebond des services, ce qui conforte notre avis selon lequel la zone euro va rejoindre les autres marchés développés pour afficher une forte croissance en milieu d’année. En dehors des PMI, les chiffres européens sont restés solides, l'enquête sur le climat économique maintenant sa forte progression depuis février pour atteindre son plus haut niveau depuis 2000.

Nous prévoyons une croissance du PIB de 4,6% en 2021 et donc un taux proche de la tendance d’ici la fin de l'année. Les contraintes liées à l'offre pèsent toujours sur la production industrielle, mais le rebond de la croissance mondiale devrait soutenir l'activité. La demande refoulée et l'assouplissement des mesures de distanciation sociale devraient alimenter la consommation dans les prochains mois, d'autant plus que la confiance des ménages s'est nettement améliorée. Le retour au plein emploi risque toutefois de prendre plus longtemps.

La décision sur les ressources propres a maintenant été ratifiée par tous les États membres, ouvrant la voie aux premiers versements aux gouvernements. Les versements futurs seront toutefois subordonnés à la réalisation d'un ensemble d'étapes qui testeront les capacités de suivi de l'UE ainsi que la capacité d'absorption des États membres.

L'inflation a augmenté mais une accélération durable semble peu probable. Il existe en outre de nombreuses disparités au sein de la zone euro.

La BCE restera accommodante pour maintenir des conditions de financement favorables ; son examen stratégique conduira probablement à un objectif d'inflation plus symétrique.

En ce qui concerne les bénéfices, les marchés européens sont en train de réviser leurs estimations à la hausse pour juillet, en particulier pour les valeurs cycliques.

En ce qui concerne les flux en direction des actions, nous avons observé d’importantes entrées de capitaux au deuxième trimestre, alors qu'elles s’étaient surtout produites au premier trimestre pour les marchés américains, mais les volumes commencent à se tasser.

Sur la base de notre matrice « P/B vs ROE », certains secteurs (comme les services financiers et les services aux collectivités) restent attractifs, tandis que la consommation courante a commencé à rattraper son retard par rapport à la consommation discrétionnaire. Les technologies de l'information poursuivent quant à elles leur trajectoire jalonnée de « sommets historiques ».

Sur le plan sectoriel, c’est la santé qui affiche les meilleures performances, en particulier sur le segment des valeurs de croissance. La modération des rendements des emprunts d'État à long terme a provoqué un regain d’intérêt pour les valeurs de croissance qui a favorisé les biotechnologies et les équipements de santé (entre autres). En revanche, les valeurs financières ont sous-performé, suivant en cela l'évolution des taux d'intérêt.

Les taux d'intérêt ont à nouveau légèrement baissé, et les marchés devraient adopter une attitude attentiste pour 2021, n’anticipant pas de réel changement de taux avant 2022. Le deuxième semestre de l’année devrait toutefois offrir quelques opportunités à court terme. Nous devrions par exemple observer des opportunités sur les actions de type « value » lorsque les flux touristiques estivaux et le variant delta susciteront des doutes sur le marché. Cela dit, notre scénario central prévoit que les vaccinations continueront de progresser et que les cas graves de COVID delta resteront contenus, ce qui pourrait alors rassurer les marchés et faire repartir les actions de type « value » à la hausse en fin d'année. À l’horizon de 2022, les investisseurs devraient dans l’ensemble se fier davantage aux fondamentaux qu'au sentiment des marchés.

Tous nos scores restent par conséquent inchangés dans l’attente d’une plus grande visibilité à court terme.

Les scores de la finance et des banques restent à +1. Après la forte hausse enregistrée depuis le début de l’année, et malgré un rapport risque/rendement moins intéressant depuis début novembre, nous avons conservé le même score en raison de la forte probabilité d'une nouvelle évolution favorable des taux à long terme. Nous pourrions manifester une plus grande prudence à l’égard des banques d'ici la fin de l'année, car nous nous attendons à une augmentation des provisions en 2022.

Les scores de l'automobile & pièces détachées et de la consommation discrétionnaire reste négatifs. Les mégatendances du secteur (électrification, conduite autonome, etc.) obligeront les constructeurs et équipementiers à réaliser de gros investissements, ce qui pèsera sur leurs marges.

Le score des services aux collectivités reste à -1 en raison de la forte sous-performance du secteur depuis le début de l'année. Nous restons sous-pondérés, mais dans une moindre mesure, car le plan ESG de Biden ajoute de la demande en termes de capacités des énergies renouvelables. Le gouvernement espagnol envisage également une nouvelle taxation des services aux collectivités.

Le score de la consommation courante (produits alimentaires & boissons, produits d’hygiène et d’entretien) reste à +2, en raison de valorisations très intéressantes et d’un faible niveau de risque. Ce secteur est un segment de grande qualité qui surperforme à long terme, et reste également très sous-acheté  par rapport à l'indice de référence et à ses performances passées.

Equities

 

Les actions américaines bénéficient de nouvelles mesures de soutien budgétaire

Les actions américaines ont terminé le mois en hausse. La surperformance des États-Unis peut être attribuée au rebond des valeurs de croissance et à la perspective de nouvelles mesures de relance budgétaire, Joe Biden ayant obtenu un accord bipartisan sur une augmentation de 600 milliards de dollars des dépenses d'infrastructure.

Aux États-Unis, l'épidémie semblait être maîtrisée, mais le variant delta est devenu la souche dominante, faisant augmenter le taux de reproduction. Face aux souches plus contagieuses, un taux de vaccination plus élevé de la population est nécessaire pour empêcher une transmission exponentielle du virus. Malgré des progrès significatifs, la couverture vaccinale des pays développés est encore loin d'être suffisante pour obtenir une immunité collective. Sauf accélération du rythme des vaccinations aux États-Unis, une nouvelle vague de cas est le scénario le plus probable. La pression sur les systèmes de santé devrait néanmoins rester gérable sans exiger de nouvelles mesures contraignantes.

Ralentissement de la dynamique de croissance : l'activité industrielle est restée solide en juin, mais les entreprises et les fournisseurs continuent d’avoir du mal à répondre à l’augmentation de la demande. Il y a donc eu des craintes que les chiffres macroéconomiques plafonnent, notamment aux États-Unis, où l'indice PMI composite « flash » du mois de juin a reculé (en raison d'une baisse dans les services après le chiffre historique de 70,4).

À la fin du premier trimestre, l'économie avait récupéré la majeure partie du terrain perdu pendant la pandémie. La croissance de l'investissement résidentiel devrait maintenant se ralentir tandis que l'investissement des entreprises devrait continuer à soutenir la croissance. L'épargne excédentaire accumulée par les ménages à hauts revenus devrait soutenir la reprise de la consommation de services. Pour 2021-22, seule une partie de l'épargne de « sous-consommation » devrait être dépensée.

Un plan d'infrastructure bipartisan de 1 200 milliards de dollars est actuellement en discussion au Congrès. Plusieurs aspects du programme de Joe Biden ont néanmoins été exclus de l'accord bipartisan, dont notamment des mesures plus larges concernant les changements climatiques et des mesures sur l’« infrastructure humaine » portant par exemple sur des crédits d’impôt plus importants pour les enfants et les soins aux personnes âgées.

L'inflation s'est accélérée, mais en l’absence de mécanisme d'auto-renforcement, cette accélération devrait rester passagère (même si elle risque de durer plus longtemps que certains ne le prévoyaient). Des inadéquations du marché de l’emploi sont apparues dans différents secteurs, générant quelques tensions sur les salaires, mais, dans l'ensemble, ces tensions n’ont rien d’extrême et nous sommes encore loin du plein emploi.

Même si la Fed ne resserrera pas sa politique avant d’observer des progrès significatifs sur le marché de l’emploi, elle préparera les marchés financiers au « tapering » à venir. Bien qu’il n'ait apporté aucun changement à sa politique et que ses prévisions économiques aient peu évolué au-delà de cette année, le comité mensuel de la Fed (FOMC) a donné un ton plus « hawkish » à ses orientations de politique monétaire lors de sa réunion de juin. La politique de bilan axée sur un discours de réduction progressive inaugurée lors de la réunion était attendue. Cependant, la prévision médiane du début de la normalisation a été fortement avancée, sept membres du comité anticipant désormais des hausses de taux pour l’an prochain. Ce changement est en grande partie le reflet de la réduction des risques liés à la pandémie qui avaient probablement incité la plupart des responsables de la Fed à la prudence lors de la réunion de mars.

Nous prévoyons une croissance du PIB de 6,5 % en 2021 et de 4 % en 2022. Notre scénario prévoit que la majorité de la population sera vaccinée d'ici l'été 2021, ce qui permettra de mettre fin progressivement à la distanciation sociale. Les mesures budgétaires soutiennent la reprise.

Une dynamique toujours solide en matière de bénéfices : dans l'ensemble, les prévisions de BPA du consensus pour les États-Unis ne nous semblent pas exagérément pessimistes. Sur la base de la croissance du PIB, nous pourrions constater une certaine amélioration. Mais il ne faut pas s'attendre à un rebond de la même ampleur que celui prévu pour le PIB, car la baisse des bénéfices a été beaucoup plus contenue pour les entreprises du S&P. Nos prévisions (basées sur notre modèle) anticipent une amélioration des BPA légèrement supérieure aux attentes du consensus, mais pas de beaucoup (env. 5 % à fin 2022, ce qui pourrait ne pas être statistiquement significatif). Nous prévoyons également un bénéfice par action à 12 mois inférieur.

Les États-Unis restent la région la plus chère avec un PER moyen à 12 mois de 21,9 contre 18,7 au niveau mondial et 17,1 pour la zone euro.

D’après notre matrice « P/B vs ROE », les services financiers, l'énergie, les services aux collectivités, les matériaux, la santé et la consommation courante sont des secteurs attractifs. En revanche, les secteurs cycliques tels que la consommation discrétionnaire ou l'industrie apparaissent particulièrement onéreux.

Sur le plan sectoriel, ce sont les technologies de l'information et la santé qui affichent les meilleures performances. La modération des rendements des emprunts d'État à long terme (en raison notamment de la propagation rapide du variant delta du coronavirus) a provoqué un regain d’intérêt pour les valeurs de croissance qui a favorisé les technologies de l'information, les biotechnologies et les équipements de santé (entre autres). La finance et les matériaux affichent les plus mauvaises performances.

Nous pensons que le deuxième semestre de l’année devrait offrir des opportunités à court terme. Nous devrions par exemple observer des opportunités sur les actions de type « value » lorsque les flux touristiques estivaux et le variant delta engendreront des doutes sur le marché. Notre scénario central prévoit toutefois que les vaccinations continueront de progresser et que les cas graves de COVID delta resteront contenus, ce qui pourrait alors rassurer les marchés et faire repartir les actions de type « value » à la hausse en fin d'année. À l’horizon de 2022, les investisseurs devraient dans l’ensemble se fier davantage aux fondamentaux qu'au sentiment des marchés.

Tous nos scores restent par conséquent inchangés dans l’attente d’une plus grande visibilité à court terme.

Nous maintenons un score neutre pour les matériaux en raison d’un rapport risque/rémunération défavorable, de valorisations élevées et d’un niveau de prix des matières premières que nous jugeons maintenant trop élevé, car la plupart d’entre elles se situent désormais au-dessus de leurs niveaux d’avant la pandémie.

Nous conservons une forte surpondération des banques.

Nous conservons un score neutre pour les technologies de l’information, car il est encore trop tôt pour augmenter notre exposition. Il s'agit toutefois d’une décision purement tactique, car si nous restons convaincus du potentiel de hausse à moyen et long terme, la hausse des taux d'intérêt à 10 ans nous ont incités à réduire notre score à court terme. Il s'agit malgré tout d'un véritable score « neutre », très éloigné d’un avis « vendre », car les résultats trimestriels sont bons et les moteurs du secteur (innovation, infrastructure informatique, 5G, semi-conducteurs) restent très favorables.

Nous faisons passer notre score sur la consommation courante de – 1 à neutre, car le secteur a sous-performé suite à l’évolution des taux à 10 ans et les valorisations sont trop faibles pour rester en sous-pondération.

Equities
 

Les marchés émergents subissent la pression du variant delta

Les actions des marchés émergents sont restées stables sur le mois (- 0,1 % en juin, + 6,5 % sur l’année en USD) et ont sous-performé les actions des marchés développés de 1,5 %. Avec la Fed qui a laissé entendre qu’un resserrement monétaire pourrait être évoqué lors de ses prochaines réunions avec la possibilité d’une normalisation plus rapide que prévu de sa politique, le dollar s'est apprécié pendant que les rendements baissaient, faisant le pari que l’inflation serait transitoire. Dans la seconde moitié du mois, le projet de loi américain sur les infrastructures a malgré tout stimulé l’appétence au risque et les actions émergentes ont gagné du terrain. Les devises émergentes se sont globalement dépréciées par rapport à un indice dollar en hausse (+2,9 %).

Au sein des marchés émergents, les deux poids lourds que sont la Chine (-0,4 %) et Taïwan (+0,4 %) sont restés globalement stables sur le mois, la baisse des rendements ayant favorisé les valeurs technologiques et de croissance. D'un côté, les matières premières ont reculé par rapport à leurs sommets du mois de mai, la Chine ayant pris des mesures restrictives sur les prix des matières premières. Le risque du variant delta a pesé sur les marchés de l'ANASE, qui accusent toujours du retard en ce qui concerne le rythme des vaccinations.

L'Amérique latine a surperformé pendant le mois (+2,4 %), les marchés fortement axés sur les matières premières gagnant du terrain grâce à la hausse des prix du pétrole (75,12 $ le baril de Brent). Le Brésil figure parmi les meilleures performances du mois (+4,8 %) grâce à de nouvelles réformes fiscales et à l’espoir d'une réouverture plus rapide.

Nos scores sont tous inchangés.

La Chine est en train de « perdre son élan » : (1) croissance stagnante (2) conditions de crédit restrictives (3) intervention sur les marchés des matières premières pour freiner l'inflation des prix à la production (4) répression réglementaire dans le secteur des technologies. Pas de surprise jusqu'à présent cette année : virus contenu, économie qui continue de s’ouvrir, pas de signe de contagion de l'inflation. Pas de grandes nouvelles en ce qui concerne le commerce sino-américain. Révisions à la baisse des prévisions de croissance du PIB pour 2021 : (1) faiblesse de la consommation (biens durables), (2) ralentissement des investissements dans les infrastructures - réduction du soutien budgétaire (3) faible demande de crédit (4) appréciation du CNY (fortes exportations et rigueur budgétaire = monnaie de réserve – « longue marche »), (5) 1,2 milliard de doses de vaccin administrées. En raison de la relation particulièrement forte entre impulsion du crédit et valeurs cycliques en Chine, le rééquilibrage des portefeuilles est marginal. Visibilité limitée en ce qui concerne la politique monétaire, mais elle pourrait devenir plus favorable au second semestre si la croissance se ralentit. MARCHÉ DE SÉLECTION DE TITRES.

Nous conservons notre score de +1 sur le Mexique, car la rotation de style actuelle et la reprise américaine devraient profiter à ce pays, sur la base de considérations cycliques et ESG. Le parti du président AML a perdu la majorité qualifiée (2/3) au Congrès (il conserve la majorité simple), ce qui réduit l'incertitude politique.

Nous confirmons notre relèvement de l’Europe émergente de -1 à neutre en raison du retour de la croissance – vaccinations/COVID – Europe – Matières premières. La sélection de titres reste toutefois déterminante.

Nous conservons le même score sur le Brésil, qui bénéficie d’un effet de levier sur les matières premières, les valeurs de rendement et les valeurs cycliques. La sélection de titres et les facteurs ESG restent problématiques, la croissance du PIB est revue à la hausse avec la réouverture de l’économie et l’accélération des vaccinations (100 M de doses administrées). La monnaie s’est raffermie suite aux décisions de la banque centrale et à la remontée des prix du pétrole. Réformes optionnelles.

Nous conservons un score neutre sur l'ASEAN, où la réouverture a également été affectée par la COVID. La région n'a pas pleinement profité de la reprise de la croissance mondiale et des segments de type « value ». Sélection de titres.

Après la solide reprise boursière qui a suivi la baisse provoquée par la grave résurgence de la COVID-19, nous conservons un score neutre sur l'Inde en raison de valorisations élevées et du risque de change. Marché stable depuis le relèvement de notre score à « neutre ».

Nous conservons un score neutre sur Taïwan ; le poids structurel des valeurs de croissance et les risques géopolitiques croissants qui pèsent sur ce marché profondément axé sur des secteurs technologiques cycliques nous empêchent de passer en surpondération.

Nous restons surpondérés sur les matériaux (+1) en raison du soutien solide apporté par l’offre et la demande à long terme, même s’il ne faut pas exclure des prises de bénéfices à court terme après une bonne performance. Nous allégeons les lignes gagnantes.

Nous conservons un score neutre sur le secteur de la santé, tout en conservant un avis favorable à long terme au vu du potentiel de revalorisation après une période de baisse.

Nous conservons une surpondération du secteur des semi-conducteurs & équipements, en raison de la dynamique favorable de l'offre et de la demande, même s’il ne faut pas exclure des prises de bénéfices à court terme après une bonne performance.

Nous continuons enfin de maintenir un portefeuille équilibré, en associant une exposition aux valeurs de type « value »/cyclique tournées vers la « réouverture » à des valeurs/secteurs de croissance de qualité (technologie, santé, CD). Cela permet de protéger en partie le portefeuille des prises de bénéfices sur les valeurs de croissance à duration plus longue, qui sont plus sensibles aux taux d'intérêt et ont subi des pressions baissières en fin de mois. En matière de styles, nous sommes donc plus équilibrés entre les secteurs de croissance/rendement et les secteurs cycliques et réduisons notre biais de momentum en guise de source de financement, malgré un avis favorable à plus long terme.

Equities
Equities