Actions européennes : l’Allemagne et le Royaume-Uni ont surperformé en décembre

EQ_202101_fr_1.JPGLes marchés boursiers mondiaux ont terminé l’année à des sommets historiques, les investisseurs se réjouissant des nouvelles récentes et du démarrage du processus de vaccination dans des régions, telles que les États-Unis, le Royaume-Uni et la zone euro, même si la pandémie est toujours hors de contrôle dans un bon nombre de ces régions, entre autres. L’amélioration des données économiques témoigne d’une prochaine reprise. Ainsi, les marchés mondiaux ont rebondi et les secteurs « sensibles à la thématique de la relance » (technologie, consommation discrétionnaire, matériaux et finance) ont, une nouvelle fois, signé les meilleures performances, contrairement aux biens de consommation de base, aux services aux collectivités et à la santé.

Les actions européennes se sont inscrites en hausse en décembre. L’Allemagne et le Royaume-Uni ont enregistré une surperformance, grâce à l’atténuation des incertitudes politiques après l’accord sur le « Brexit » conclu juste avant Noël. De nouvelles mesures de relance adoptées à l’échelon mondial ont également favorisé le rally boursier, tandis que les autorisations de vaccins sont venues alimenter ce rebond. Ces facteurs ont éclipsé la hausse des infections au coronavirus dans la région, dont les effets devraient être visibles au début de l’année 2021.

Le 24 décembre, le texte législatif fixant les conditions des futurs échanges commerciaux post-« Brexit » a été finalisé. Si l’accord entre le Royaume-Uni et l’UE sur leurs futures relations commerciales est très loin de représenter la fin de l’histoire pour chacune des parties, il a fait disparaître la menace d’une sortie « sans accord ». A moyen terme, cet accord sécurise les échanges de biens libres de droits de douane, en laissant toutefois en place une série de barrières non tarifaires et en limitant la capacité du Royaume-Uni à fournir des services à des clients de l’Union européenne, par rapport à une situation de statu quo. Ceci laisse entrevoir un coup supplémentaire, supérieur à 2 % du PIB, porté à l’activité économique du Royaume-Uni, car l’incertitude liée au « Brexit » a limité les investissements des entreprises.

Mesures de relance supplémentaires: la BCE a augmenté de 500 milliards d’euros l’enveloppe de son programme d’achat d’urgence face à la pandémie (PEPP) pour le porter à 1 850 milliards d’euros, et rallongé de neuf mois la durée au cours de laquelle elle procèdera à ses achats, soit jusqu’à mars 2022. La BCE a également annoncé des opérations de refinancement PELTRO supplémentaires et, qui plus est, trois opérations TLTRO-III pour juin, septembre et décembre 2021. L’épidémie de COVID-19 est loin d’être maîtrisée, la hausse des nouveaux cas ayant forcé de nombreux gouvernements à durcir les restrictions. Si les derniers PMI publiés témoignent d’une activité résiliente, les indices de mobilité semblent se détériorer, ce qui pourrait se traduire par un premier trimestre plus faible.

Si le rythme de vaccination varie selon les régions à l’intérieur de la zone, il devrait néanmoins favoriser le retour de l’économie vers sa trajectoire précédente d’ici la fin de l’année et le PIB devrait connaître une croissance moyenne de 6 % en 2021. Cette perspective est privilégiée dans notre scénario de base. La majeure partie de la population est vaccinée d’ici la fin de l’année 2021 et le programme « Next Generation » de l’UE commence à être mis en place.

La réponse des gouvernements nationaux reste inégale. Alors que le gouvernement allemand prévoit de doubler son montant net d’emprunts en 2021, la France, l’Italie et, dans une plus large mesure, l’Espagne ont pris du retard. Le plan de relance « Next Generation » de l’UE a été adopté par le Conseil, mais il doit encore être ratifié par les parlements nationaux avant d’être mis en place.

Les valorisations de la majeure partie des secteurs cycliques sont tendues à l’heure actuelle. La finance, l’immobilier, les biens de consommation de base, l’énergie et les services de communication présentent des valorisations toujours attrayantes, sur la base de leur P/E pour l’année fiscale 2022. Malgré l’excellente performance qu’ils ont enregistrée au début de la crise du COVID-19, les secteurs des biens de consommation de base et de la santé restent attrayants, se plaçant respectivement aux 93è et 76è percentiles. A notre avis, il est toutefois trop tôt pour revenir se positionner sur les biens de consommation de base. Les financières, placées au 76è percentile, restent également attrayantes, même après leur forte surperformance de novembre. Les secteurs de l’immobilier et de l’énergie ont réalisé un beau parcours depuis le mois de novembre. Ces secteurs seront toutefois durablement affectés par la crise de la COVID-19.

Sur le plan sectoriel, les services aux collectivités, les matériaux et l’industrie ont surperformé, portés par la normalisation en cours de l’économie et la prochaine mise en œuvre des plans de relance européens. En revanche, les biens de consommation de base ont sous-performé, ce secteur étant trop défensif au regard du rally cyclique.

En ce qui concerne les thèmes d’investissement, les valeurs « momentum » et les petites capitalisations ont été les plus performantes, alors que les segments à faible volatilité ont sous-performé dans un contexte de forte hausse du marché européen. Les petites capitalisations ont profité de la forte hausse des PMI Les PMI se trouvant toutefois désormais à des niveaux proches de leurs niveaux pré-COVID, cela signifie que les petites capitalisations ne présentent plus que très peu de potentiel de hausse.

Depuis notre précédent comité, nos pondérations sur l’assurance (+1) et les services de communication (-1) se sont révélées profitables. En revanche, nous avons perdu un peu de performance en raison de notre forte surpondération des banques (+2) et de notre forte sous-pondération des services aux collectivités (-2).

Nous pensons toujours que la rotation devrait se poursuivre. Malgré sa surperformance récente, le secteur de la finance présente toujours un potentiel de hausse, notamment les banques de détail . Portés jusqu’ici par la prochaine mise en œuvre des plans de relance, les matériaux se négocient désormais à leur juste valeur: le ratio risque/rendement est devenu défavorable pour investir dans ce secteur. La rotation du marché est saine, conforme aux niveaux des bénéfices des entreprises, aux valorisations et aux perspectives économiques. Les secteurs qui se sont bien comportés, tel que la technologie continuent de bien performer. L’amélioration des indicateurs économiques devrait se poursuivre, à mesure que le taux de vaccination progresse. Les taux américains devraient continuer d’augmenter, ce qui devrait également affecter les taux européens. Les plans de relance annoncés devraient être mis en place cette année. Tous ces éléments devraient continuer de contribuer au mouvement de rotation actuel en faveur des segments value/cycliques.

En conséquence, nous maintenons notre score à +1 sur l’assurance, car ce secteur est attrayant, d’autant plus que les taux d’intérêt à long terme sont en train d’augmenter. Nous maintenons notre forte surpondération des banques de détail de grande qualité, car elles offrent toujours des valorisations attrayantes, malgré leur récente surperformance. La normalisation en cours de l’économie devrait continuer de soutenir le secteur. En outre, les taux américains devraient continuer d’augmenter, ce qui devrait également se répercuter sur les taux européens. Nous maintenons notre forte sous-pondération des services aux collectivités, un secteur défensif très onéreux qui présente un niveau d’endettement très élevé. De plus, ce secteur est très sensible à toute tension sur les taux d’intérêt à long terme, ce qui est le cas actuellement. Nous conservons notre score neutre sur le secteur des produits d’hygiène et d’entretien, compte tenu de sa forte sensibilité aux taux d’intérêt. A notre avis, ce secteur fait toujours partie des gagnants à long terme. Nous conservons notre score négatif (-1) sur les services de communication, en raison de fondamentaux défavorables (croissance négative et baisse des marges).

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Actions américaines: des rendements solides pour la « croissance », la « value », les cycliques et les petites capitalisations 

Les marchés des actions américaines ont connu un rally généralisé en décembre, les valeurs de croissance, les titres «value », les cycliques et les petites capitalisations affichant de solides performances. L’annonce de trois vaccins efficaces contre le virus a favorisé la prise de risque sur les marchés et alimenté la reprise post-électorale américaine, éclipsant les inquiétudes quant aux perspectives économiques à court terme.

L’épidémie est loin d’être maîtrisée. La situation épidémique américaine a continué de s’aggraver, avec un nombre croissant de nouveaux cas d’infection. Les autorisations de vaccins contre la COVID-19 accordées par la FDA ont toutefois soutenu le sentiment du marché, alors même que le nombre quotidien d’infections, d’hospitalisations et de décès a grimpé.

L’activité économique est résiliente, malgré la résurgence des cas de COVID-19. Malgré de nouveaux confinements locaux, les derniers indicateurs économiques, tels que l’ISM manufacturier et celui des services indiquent que la reprise est en cours. Si la consommation des ménages a marqué le pas en novembre, elle a semblé se redresser au début du mois de décembre.

La politique budgétaire continue d’être un facteur de soutien. Le Congrès a adopté un nouveau plan de relance de 920 milliards de dollars. Les programmes de chômage partiel ont été prolongés jusqu’à la mi-mars et une seconde série de prêts d’urgence non remboursables accordés aux entreprises dans le cadre du « Paycheck Protection Program » devrait permettre de soutenir les résultats opérationnels des entreprises et d’éviter une contraction brutale des investissements. Les démocrates ont gagné le contrôle du Sénat, offrant ainsi au président-élu une plus grande marge de manœuvre. Ce nouveau paquet de mesures va stimuler de 7 % la croissance économique au premier trimestre 2021. Sans mesures supplémentaires, le soutien budgétaire devrait toutefois devenir négatif à partir du deuxième trimestre.

La perspective d’une vaccination de masse et le nouveau plan de relance renforcent la probabilité d’un retour de l’économie à sa trajectoire précédente d’ici 2021. Dans notre scénario de base, nous tablons sur le fait que la majeure partie de la population sera vaccinée d’ici la fin de l’année 2021.

Après s’être contracté de 3,5 % en 2020, le PIB américain devrait croître de 4,8 % en 2021. En outre, les démocrates ont gagné le contrôle du Sénat. Avec une courte majorité, certes, et il n’y a donc pas de chèque en blanc pour la plateforme de Joe Biden. Pourtant, cette victoire rend probable l’adoption de nouvelles mesures de relance budgétaire et accroît la probabilité de voir notre scénario de base se réaliser. Elle réduit également le risque d’impasse partisane et facilite la confirmation des candidats nommés par Joe Biden.

Les estimations de résultats sont positives aux États-Unis et dominées par le secteur technologique. Nous continuons d’observer de fortes entrées de capitaux sur le marché américain, ce qui signifie que l’intérêt des investisseurs est toujours élevé pour les secteurs de croissance et de qualité, malgré les niveaux de valorisation élevés.

Les valorisations des secteurs de la santé, des technologies de l’information, de la finance et de l’énergie sont attrayantes au regard des P/E prévisionnels pour l’année 2022. Malgré leur forte performance enregistrée en 2020, les secteurs de la santé et des technologies de l’information sont toujours bon marché, se situant respectivement aux 78è et 96è percentiles. Le secteur de la finance reste également intéressant, à la 95è position, malgré la hausse récente du segment « value », favorisée par la normalisation en cours de l’économie. Les secteurs de l’énergie (malgré une légère hausse des estimations de bénéfices) et de l’immobilier restent les secteurs les plus affectés au niveau de leurs résultats, tout en restant largement en-dessous de leur niveau de 2019 en 2022 (inférieurs de 47 % et de 72 % respectivement).

Sur le plan sectoriel, la finance et les matériaux ont surperformé, sous l’effet des campagnes de vaccination massive en cours et des plans de relance supplémentaires. Les biens de consommation de base ont sous-performé, pénalisés par le rally des valeurs cycliques.

En termes de styles, les petites capitalisations et les valeurs « momentum » ont surperformé, grâce à la résilience des indices PMI. Naturellement, les valeurs à faible volatilité ont sous-performé, face aux fortes fluctuations du marché.

Depuis notre précédent comité, tous nos scores se sont avérés profitables. Notre surpondération de la finance, de la santé, des technologies de l’information, de même que notre sous-pondération des biens de consommation de base et des services de télécommunications ont généré de l’alpha.

Nous pensons que la rotation devrait continuer. La rotation du marché se fait en douceur, les secteurs qui s’affichaient en tête continuent de bien performer. L’amélioration des indicateurs économiques devrait se poursuivre, à mesure que le taux de vaccination progresse. Les taux américains devraient continuer d’augmenter. Les plans de relance annoncés devraient être mis en place cette année. Tous ces éléments devraient continuer de soutenir le mouvement de rotation en faveur des titres « value »/cycliques.

En conséquence, nous avons augmenté notre score sur les matériaux. Ce secteur a, en effet, toujours bénéficié des plans de relance et il devrait, une nouvelle fois, largement en profiter. Nous maintenons notre score neutre sur les biens de consommation de base, dans le contexte de reprise rendue possible par le vaccin. Il s’agit d’un secteur trop défensif. Nous conservons notre surpondération des banques, la rotation risquant, selon nous, de continuer. De plus, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est désormais favorable au secteur. Nous conservons un score neutre sur les médias/ loisirs, car Joe Biden pourrait augmenter la fiscalité de ces entreprises. Ce secteur a souffert du rally actuel des valeurs cycliques. Nous continuons de surpondérer la technologie, car les fondamentaux restent solides avec des moteurs de croissance à long terme. Nous conservons un score neutre sur la consommation discrétionnaire. Le potentiel de hausse est désormais limité à certaines valeurs. Il s’agit en outre d’un secteur très hétérogène, avec des entreprises comme Amazon, qui dominent, et de nombreux perdants. Investir dans ce secteur requiert une sélection rigoureuse des titres. Nous conservons notre score neutre sur l’industrie, car ce secteur offre un potentiel de hausse limité, au vu de sa récente surperformance et de ses valorisations relativement onéreuses aux niveaux actuels. Nous conservons enfin une exposition positive au secteur de la santé, en raison de ses valorisations décentes (en particulier d’un point de vue historique) et de la résilience de ce secteur face au ralentissement économique actuel provoqué par la COVID-19. Le contexte politique reste raisonnable, et le fait que les démocrates n’aient désormais qu’une courte majorité au Sénat rend moins probable tout changement drastique au système de santé américain. La majeure partie des républicains et même certains sénateurs démocrates s’opposeraient certainement à un agenda vraiment progressiste dans le domaine de la santé. Toutefois, le sujet des prix des médicaments va se présenter (même si cela ne sera pas une priorité absolue pour la nouvelle administration) de temps en temps et cela pourra être une source de volatilité. Nous n’anticipons pas de changement drastique et considérons le secteur de la santé et la majeure partie de ses sous-secteurs comme des sources de performance intéressantes à long terme.

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Marchés émergents: les vaccins et le fléchissement du dollar ont dynamisé le sentiment du marché

Malgré les nouvelles vagues de contagion à la COVID-19 graves qui se propagent dans toute l’Europe, en Asie et aux États-Unis et les incertitudes liées au « Brexit », un vigoureux rally de décembre est venu clore l’un des trimestres les plus forts enregistrés depuis longtemps, au cours d’une année exceptionnelle (2020), marquée par l’une des pires crises économiques et sociales provoquée par la COVID que l’on ait jamais connues et qui a contrasté avec les solides performances des marchés boursiers.

La livraison précoce des premiers vaccins, associée au soutien monétaire et budgétaire en cours et à un fléchissement du dollar, a alimenté l’espoir d’une reprise économique rapide, ce qui s’est traduit par un rally des marchés et des secteurs sensibles à la croissance, tels que ceux qui sont exposés aux matières premières (pétrole, métaux). Même l’or a regagné du terrain, alors que le Bitcoin s’est envolé. Sans surprise dans ce contexte marqué par un appétit pour les secteurs sensibles à la croissance et par l’affaiblissement du dollar, les marchés émergents (+7 % en décembre) ont connu un retour des investisseurs internationaux et continué de surperformer.

Si l’Inde, la Corée et Taïwan ont rebondi, ce dernier marché bénéficiant d’un redressement des valeurs technologiques, l’Asie a sous-performé les autres régions. En effet, le poids lourd que représente la Chine a sous-performé, principalement en raison des incertitudes liées à la règlementation anti-trust qui affectent les géants technologiques et du dénigrement continu de la Chine par les États-Unis.

Les marchés riches en matières premières et ceux qui s’étaient précédemment inscrits en retrait en Amérique latine, notamment le Brésil, ainsi que la zone EMEA, dont l’Afrique du Sud, la Russie et, plus encore, la Turquie, ont surperformé en décembre. Sur le plan sectoriel, ce sont les secteurs cycliques (matériaux, technologie) qui ont le mieux performé. La vigueur des cours des métaux est non seulement liée aux prévisions de croissance, mais également à la forte demande découlant de la frénésie d’investissements dans les segments des énergies vertes et des véhicules électriques. Si, sur le dernier trimestre, l’Amérique latine a généré une forte surperformance, sur l’ensemble de l’année, seuls quatre des principaux marchés asiatiques ont réussi à clore l’année 2020 en terrain largement positif: la Corée, Taïwan, la Chine et l’Inde. Cela a suffi à pousser à la hausse tout l’indice MSCI EM, lui permettant d’enregistrer un gain de 19,3 % sur le trimestre et de 15,8 % sur l’année 2020, en dollars, et de surperformer les marchés développés (14,1 %).

Sur le plan sectoriel, les technologies de l’information, les matériaux et l’industrie ont enregistré les meilleures performances. Au niveau des pays, ce sont la Corée, la Turquie et Taïwan qui ont le mieux performé.

Selon nous, le rally cyclique devrait continuer. L’amélioration des indicateurs économiques devrait se poursuivre, à mesure que le taux de vaccination progresse. Les taux américains devraient continuer d’augmenter. Les plans de relance annoncés devraient être mis en place cette année. Tous ces éléments devraient favoriser la poursuite de la rotation en faveur des titres « value »/cycliques.

En conséquence, nous avons augmenté notre score sur la finance, en passant de neutre à + 1, car, selon nous, le beau parcours actuel des titres « value » devrait continuer. Au sein de la finance, nous sommes avant tout positifs vis-à-vis de certaines banques traditionnelles, de certains opérateurs boursiers et acteurs de niche, tels que les courtiers en ligne qui bénéficient de l’environnement de marché actuel, et vis-à-vis du segment de la Fintech: thématique porteuse (concurrence croissante pour les banques). Nous maintenons notre score positif sur le secteur automobile et composants, compte tenu du rally cyclique en cours, et, notamment, notre biais positif à l’égard de la thématique des véhicules électriques. Nous conservons notre score neutre sur les services aux consommateurs, en raison de sa valorisation élevée. Ce secteur devrait, en outre, continuer de souffrir de la rotation sectorielle en cours, en raison de son profil défensif. Nous maintenons notre score neutre sur le commerce de détail, compte tenu des valorisations excessives des valeurs de « confinement » (commerce électronique). Nous conservons notre score sur les équipements de santé, en raison du mouvement actuel de rotation du marché. Ce secteur reste néanmoins, selon nous, un gagnant à long terme. 

Nous maintenons notre score négatif sur les services de communication et, en particulier, sur les médias/divertissements, car ce secteur pourrait sous-performer en raison de la rotation de marché actuelle en faveur des titres exposés au « retour au travail », aux tensions sino-américaines et aux règlementations anti-trust chinoises. Nous conservons notre score positif sur l’Amérique latine, car il s’agit d’une région type, en termes de titres fortement décotés et de contenu cyclique (finance, énergie, matières premières). Le rally actuel des titres « value » devrait profiter à cette région. Nous maintenons notre score sur le secteur du transport, dont la valorisation est attrayante. Ces titres durement touchés devraient rebondir dans un contexte de réouverture des économies/vaccination. Le ratio risque/rendement laisse clairement entrevoir un fort potentiel de hausse. Nous maintenons toujours un portefeuille équilibré, en étant exposés aussi bien à la thématique « value »/cyclique qu’à celle de la réouverture des économies, sur des titres et des secteurs de croissance et de qualité (technologie, santé, consommation cyclique). En conséquence, en termes de styles, nous sommes davantage équilibrés entre croissance/« value » et réduisons le biais de momentum en tant que source de financement, malgré un avis positif à long terme.

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