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Actions européennes : tendance haussière

L’Europe, un marché traditionnellement plus « value/cyclique » que les États-Unis, a légèrement surperformé son homologue américain dans un contexte de remontée des taux d’intérêt.

Les autorités ont mis en place des mesures sanitaires plus strictes suite à l’accélération du nombre de nouveaux cas dans la zone euro. L’émergence de nouveaux variants entraîne une hausse du taux mondial de reproduction du virus. Dans de nombreux pays de l’UE, les taux d’occupation dans les hôpitaux et les soins intensifs deviennent dangereusement élevés.

Le déploiement des campagnes de vaccination reste lent dans les pays de l’UE. La vaccination en Europe est clairement en retard par rapport aux États-Unis. Au rythme actuel, 70 % de la population devrait être vaccinée d’ici le début de l’année 2022 en Europe. Aux États-Unis, ce pourcentage sera atteint fin juillet 2021. Cependant, l’objectif des pays européens est de vacciner 70 % de la population adulte d’ici l’été, ce qui implique une accélération exponentielle du rythme de vaccination.

L’amélioration observée dans le secteur des services sera sans doute de courte durée, compte tenu des mesures sanitaires plus strictes. Néanmoins, les chiffres solides issus des dernières enquêtes économiques sont encourageants et suggèrent un fort rebond de l’activité, une fois que les restrictions auront été allégées grâce à la vaccination. 

Les gouvernements nationaux maintiennent ou renforcent leurs mesures de soutien à l’économie, tandis que le plan de relance européen, Next Generation EU, doit encore être ratifié par l’ensemble des 27 pays de l’union. Le projet a récemment été contesté à la cour constitutionnelle allemande. La BCE restera accommodante afin de préserver les conditions financières favorables.

Les anticipations de croissance du PIB en 2021 ont été révisées à la baisse, à 3,9 %, afin de prendre en compte l’effet négatif des nouvelles restrictions sur la reprise au premier semestre. Bien que retardée, celle-ci devrait accélérer au second semestre, une fois que la majorité de la population aura été vaccinée. Malgré un premier semestre de 2021 en berne, le PIB devrait commencer à renouer avec sa tendance pré-crise d’ici la fin de l’année 2021. Notre scénario central est celui d’une population majoritairement vaccinée d’ici l’été 2021 et d’un assouplissement progressif des mesures de distanciation sociales. Les mesures budgétaires viennent soutenir la reprise.

Une croissance bénéficiaire négative attendue pour les valeurs de l’indice MSCI Europe (-3 %) en fin d’année 2021 par rapport à fin 2019. Les niveaux de croissance bénéficiaire les plus élevés sont attendus dans les secteurs des matériaux (+44 % par rapport à 2019), des services aux collectivités (+14 % par rapport à 2019) et de la technologie de l’information (+8 % par rapport à 2019). Ces secteurs semblent être les grands gagnants de la crise, bénéficiant des plans de soutien et de l’accélération des mégatendances, comme le digital. Les secteurs value comme l’énergie (-20 %), les financières (-12 %), l’immobilier (-14 %) et (-13 %) devraient, en revanche, afficher des niveaux de croissance bénéficiaire à fin 2021 bien inférieurs à ceux de 2019.

Les financières (malgré leur récente surperformance), la santé (un secteur qui génère des bénéfices solides mais qui est délaissé par les investisseurs en raison de sa nature défensive), les biens de consommation de base (qui souffrent également de leur profil défensif) sont des secteurs particulièrement attrayants. Les secteurs cycliques, comme l’industrie et la consommation discrétionnaire, nous semblent chères. La thématique de réouverture semble aujourd’hui bien avancée et déjà partiellement consommée.

En termes de secteurs, la technologie, les services aux collectivités et les services de communication ont surperformé. En revanche, l’énergie a sous-performé.

Du côté des thèmes, le Momentum et la Qualité ont enregistré les meilleures performances, tandis que la value a sous-performé.

Depuis le dernier comité, notre note positive sur les biens de consommation de base a légèrement porté ses fruits. En revanche, nous avons été pénalisé par notre avis négatif envers les services de communication et les services aux collectivités. Tous les grands mouvements de rotation en faveur du style value ces dernières années ont chacun duré six mois, tout au plus. En mars 2020, les craintes liées à l’épidémie de COVID-19 ont intensifié les flux d’investissement, qui ont commencé à s’inverser à partir de novembre 2020. Cette rotation est maintenant à l’œuvre depuis près de cinq mois. Si nous nous fions aux schémas passés, ou plus sérieusement, à nos outils de suivi et modèles de valorisation, cette période de rotation commence à toucher à sa fin. Les deux tiers de cette phase de marché sont sans doute derrière nous. La tournure des événements dans les prochaines semaines dépendra de l’évolution des taux longs, s’ils continuent de grimper vers 2 %, voire au-delà, aux États-Unis, ou au-dessus de -0,2 % voire 0 % en Allemagne.

Nous pensons que les actions value qui profitent actuellement de la rotation de style ne pourront dominer que si la croissance économique accélère, au-delà des plans de relance des autorités politiques et monétaires. Cette accélération ne fait clairement pas partie de notre scénario central, compte tenu de l’ampleur des déficits publics et des niveaux d’endettement à travers le monde, particulièrement aux États-Unis et en Europe.

Notre positionnement privilégiera à nouveau le style croissance/qualité dans les mois à venir, en capitalisant sur les valorisations plus attrayantes. Nos investissements porteront sur des segments économiques qui devraient accélérer au cours des prochaines années, soutenus par les évolutions réglementaires, des considérations ESG (ou autres) et l’innovation.

Par conséquent, nos scores sur les financières et les banques ont été abaissés de +2 à +1. Suite à la forte progression des marchés depuis le début de l’année et depuis début novembre, le secteur reste attrayant mais le couple rendement/risque est désormais moins intéressant. Cette rotation est à l’œuvre depuis quasiment cinq mois. Si l’on se fie aux schémas passés, ou plus sérieusement, à nos outils de suivi et modèles de valorisation, cette période de rotation commence à toucher à sa fin.

Enfin, nous avons relevé notre score sur les services aux collectivités, qui passe de -2 à -1 suite à la forte sous-performance du secteur depuis le début de l’année. Nous restons sous-pondérés, mais dans une moindre mesure, car le plan d’investissement de Joe Biden créé de la demande en termes de capacité de production d’énergie renouvelable. Les taux américains ont connu une forte progression (+100 pb au cours des 6 derniers mois). Nous ne pensons pas que les taux américains puissent aller beaucoup plus loin.

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Actions américaines : la reprise économique est en route

Les marchés  américaines ont terminé le mois en hausse. Le rendement à 10 ans a presque doublé depuis le début de l’année. Les valeurs de technologie ont sous-performé, car elles sont plus sensibles à l’évolution des taux d’intérêt. Le même phénomène a pu être observé dans d’autres régions et secteurs. Le marché américain, historiquement plus orienté croissance, a légèrement sous-performé l’Europe, à l’instar des marchés émergents.

L’administration Biden a proposé son plan de 2200 milliards $, financé par une hausse de l’impôt sur les entreprises, afin de consolider l’infrastructure américaine. Il est peu probable que les Républicains soutiennent un plan qui implique des financements importants dans des initiatives « vertes », accompagnés de hausses d’impôts conséquentes. Par conséquent, les Démocrates vont sans doute être contraints de faire voter le plan par le biais d’un processus de réconciliation budgétaire, ce qui nécessiterait le soutien quasi-unanime des Démocrates et un possible allègement du plan. Les Démocrates devraient pouvoir s’accorder sur un plan, mais des mois de négociations seront peut-être nécessaires.

Si la pandémie a clairement reculé, elle reprend lentement de la vigueur dans le nord-est. L’émergence de nouveaux variants entraîne une hausse mondiale des taux de reproduction du virus. Les taux d’occupation des hôpitaux et des unités de soins intensifs sont à des niveaux modérés et la situation est loin d’être critique à ce jour. Si l’on compare la situation avec celle de l’Europe, il semble que les nouvelles contaminations et hospitalisations ont été largement ralenties par la campagne de vaccination agressive des États-Unis. Les producteurs de vaccins devraient fournir 600 millions de doses, ce qui permettrait de vacciner l’ensemble de la population adulte d’ici la fin du mois de juillet.

La campagne de vaccination devrait soutenir la dynamique robuste déjà à l’œuvre. Après un recul en février, les indicateurs du mois de mars pointent vers une nouvelle reprise de l’activité. Les chiffres publiés par les enquêtes sur les entreprises se sont améliorés durant le mois et semblent solides dans l’ensemble, y compris le composite ISM du secteur manufacturier, qui a touché sont plus haut niveau depuis les années 1980. De plus, près d’1 million d’emplois ont été créés en mars ; cependant il en manque toujours plus de 8 millions.

Le PIB devrait croître d’environ 6,2 % en 2021 après une contraction de 3,5 % en 2020. Un scénario de croissance « supérieure à la moyenne » semble le plus probable : il permettrait d’atteindre l’objectif de la Fed et du Trésor, sans forcément entraîner de pressions inflationnistes durables. Notre scénario prévoit la fin progressive des mesures de distanciation sociale grâce à la vaccination de la majorité de la population d’ici l’été 2021. Les risques de remontée de l’inflation pourraient se concrétiser si les ménages dépensent en partie les économies qu’ils ont accumulées.

La croissance bénéficiaire de l’indice MSCI US devrait s’élever à +13 % d’ici la fin de l’année 2021 par rapport à fin 2019.

Les niveaux de croissance bénéficiaire les plus élevés sont attendus dans les secteurs des matériaux (+33 % par rapport à 2019), de la technologie de l’information (+29 % par rapport à 2019) et de la santé (+27 % par rapport à 2019). Le secteur de la santé a été délaissé par les investisseurs depuis plusieurs mois, mais sa rentabilité, sa croissance et ses leviers à long terme restent intacts.

Les financières (malgré leur récente surperformance), la santé (un secteur qui génère des bénéfices solides mais qui est délaissé par les investisseurs en raison de sa nature défensive), les biens de consommation de base (qui souffrent également de leur profil défensif) sont des secteurs particulièrement attrayants. Les secteurs cycliques, comme l’industrie et la consommation discrétionnaire, nous semblent chères. La thématique de réouverture semble aujourd’hui bien avancée et déjà partiellement consommée.

En termes de secteurs, l’industrie et la consommation discrétionnaire ont surperformé, la campagne de vaccination contre la COVID-19 ayant renforcé l’optimisme des investisseurs sur la force de la reprise économique. En revanche, l’énergie a sous-performé.

En termes de styles, la Qualité et la Croissance ont légèrement surperformé, tandis que les Small Caps ont sous-performé en raison de prises de bénéfices, plutôt logiques, suite à la progression récente du PMI (le composite ISM du secteur manufacturier a touché son plus haut niveau depuis les années 1980).

Depuis le dernier comité, notre score positif sur les secteurs de la santé et des matériaux a été payant. Cependant, notre forte surpondération des financières a été légèrement défavorable.

La value est aujourd’hui le « mauvais pari », car la rotation est déjà trop avancée. Le style value est dominé par les financières, l’énergie et les matériaux, des secteurs sensibles à la hausse des prévisions de croissance et d’inflation. Naturellement, les financières réagissent bien à la hausse des taux, tandis que les services aux collectivités bénéficient de l’amélioration de la croissance/demande et offrent une protection naturelle contre l’inflation. Celle-ci devrait dépasser la barre de 2 % en 2021, avant de redescendre en 2022. Par conséquent, nous estimons que cette surperformance du style value est un phénomène de court terme. Nous sommes convaincus que le style Qualité / Croissance devrait surperformer à moyen / long terme, soutenu par des secteurs comme la technologie de l’information, qui reste portée par des moteurs de croissance séculaire.

Tous nos scores restent inchangés car la visibilité sur les marchés est toujours extrêmement limitée à court terme.

Nous conservons notre score neutre sur le secteur de la technologie, mais il est encore trop tôt pour renforcer notre exposition. Il s’agit d’un mouvement purement tactique car nous restons très positifs sur me moyen et long terme, mais la hausse des taux à 10 ans nous a convaincus d’abaisser notre score à court terme. Cependant, il s’agit d’un vrai « neutre », très loin d’une « vente », car le secteur a généré des bénéfices solides et rappelons que les leviers de croissance restent puissants (innovation, infrastructure technologique, 5G, semi-conducteurs). 

Nous conservons également un score neutre sur les biens de consommation de base. En effet, le secteur a sous-performé suite à la hausse des taux à 10 ans et les valorisations sont trop faibles pour justifier une sous-pondération.

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Marchés émergents : des performances mitigées en raison de la hausse des contaminations

Après plusieurs mois consécutifs de surperformance, les marchés émergents ont marqué une pause en mars avec un repli de 1,7 %, sous-performant les marchés développés de 4,8 %. Les actions internationales ont enregistré une performance de 3,1 % en mars, tirées à la hausse par les marchés américains, où la campagne de vaccination rapide et les mesures de relance budgétaires et monétaires alimentent les espoirs d’une croissance économique qui permettra aux marchés de continuer leur progression. 

Si ce facteur, associé aux craintes sur l’inflation, a entraîné une hausse de 34 pb des taux sur les bons du Trésor à 10 ans, la Fed a confirmé qu’il était encore trop tôt pour intervenir/alléger les mesures. En raison de la hausse des taux, le dollar s’est apprécié de 2,6 % durant le mois. Plusieurs banques centrales dans les pays émergents sont revenues à une politique monétaire plus ferme, en ligne avec le renforcement du dollar et la hausse des prévisions d’inflation (Brésil, Turquie, Russie). 

Au sein des marchés émergents, l’exubérance de la reprise a été estompée par la forte remontée des cas de COVID dans certaines régions. Dans d’autres, les banques centrales ont pris une attitude plus ferme et des valorisations excessives ont été relevées dans certains segments du marché. La Chine, première pondération dans l’indice des marchés émergents, a chuté de -6,3 % en raison d’inquiétudes réglementaires croissantes portant sur certains poids lourds dans les secteurs de la technologie et de l’éducation, de la poursuite des tensions avec les États-Unis, puis en fin de mois, du débouclage massif des positions du « family office » Archegos, notamment sur certains ADRs dans la technologie chinoise.

Taïwan et la Corée ont enregistré des performances neutres de 0,6 % et +0,1 % respectivement, malgré la poursuite de la pénurie mondiale de puces pour semi-conducteurs et l’annonce faite par Intel d’un plan de 20 milliards USD, en vue de lancer ses propres capacités de fonderie aux États-Unis.

L’Inde (+2,2 %) est sous la menace d’une seconde vague de COVID-19, qui a entraîné l’annonce de confinements partiels dans certaines régions. Dans les marchés émergents, l’Amérique latine et les pays de l’EMEA se sont distingués avec des performances respectives de 4,3 % et 4 % en mars, malgré un dollar en hausse qui pèse sur le sentiment du marché sur les matières premières ; la plupart des métaux ont partiellement effacé leurs gains, mais continuent de s’échanger à des niveaux bien supérieurs à ceux de décembre 2020.

Le pétrole a terminé le mois à 62,4 $ le baril, en baisse de 3,1 % sur un mois glissant, en raison des nouveaux confinements qui ont été annoncés dans différentes régions du monde.

Les devises émergentes se sont inclinées durant le mois, avec une baisse de 2,5 %. La principale contribution négative (-10 %) a été la livre turque, qui a plongé après le limogeage soudain du gouverneur de la banque centrale du pays.

Au cours du premier trimestre, tout en affichant des gains, les marchés émergents ont sous-performé les marchés développés en raison de ce mauvais mois de mars. Les marchés fortement exposés aux matières premières, comme l’Arabie Saoudite et le Chili (+16 % en USD) sont en tête, tandis que la Turquie ferme la marche (-22 %).

En termes de stratégie, nous avons allégé notre exposition à l’Inde après ses performances solides. Score abaissé à Neutre en raison de la résurgence des cas de COVID, des valorisations et des risques potentiels sur la devise.

Nous gardons notre score inchangé sur le Mexique. Relèvement possible du score à +1, car le rally sur la value et la reprise aux États-Unis devraient être favorables au Mexique – mais considérations valeurs cycliques vs. ESG.

Taïwan conserve son score. Nous restons positifs sur les semi-conducteurs/tech – relèvement de note possible pour les secteurs hors-tech. Renforcement des risques liés aux tensions sino-américaines, celles-ci pourraient impacter Taïwan de manière directe ou indirecte.

Potentiel relèvement du score sur les biens de consommation de base, compte tenu de la nature défensive de ce secteur qui affiche l’une des plus fortes sous-performances – la sélection de titres reste fondamentale.

Nous avons conservé un portefeuille équilibré, associant des titres value /cycliques avec une exposition au thème de la réouverture à travers des valeurs et des secteurs de croissance et de qualité (technologie, santé, conso. discrétionnaire). Ce positionnement permet de protéger en partie le portefeuille face au risque de prises de bénéfices sur des valeurs de croissance sensibles aux taux et à longue duration, qui ont été sous pressions vendeuses en fin de mois. Par conséquent, en termes de styles, le portefeuille est plus équilibré entre croissance/value et nous avons réduit notre biais sur le Momentum, malgré notre vue positive à plus long terme sur ce moteur de performance.

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