18 JUIL.

2018

Opinions , Tristan Abet

La prime de la rente de monopole est-elle soutenable ?

En données mensuelles, le ratio actions européennes sur actions américaines a renoué avec ses plus bas historiques au mois de Juin. Les marchés financiers continuent d’envoyer des messages très forts : quel que soit le contexte macroéconomique et financier (croissance, taux, devises) les actions européennes sous-performent. Malgré cela, nombreux sont les investisseurs qui restent accrochés aux mêmes arguments pour privilégier l’Europe dans leur allocation, brandissant des « c’est pas cher » ou « l’économie européenne va bien ».

Le message des marchés est pourtant tellement fort …. et il nous indique que cette surperformance des indices américains est liée à des facteurs structurels. Avant de développer ce point, voici quelques données pour rappeler que l’argument de base « l’Europe est moins chère » n’a aucun sens.

Indices MSCI (au 9 Juillet 2018)

Le tableau ci-dessus montre que si l’on applique la composition sectorielle de l’indice américain à l’indice Européen, selon le PER prospectif, la « décote » de l’Europe passe de 16.9% à 4.4%. Ainsi, la moindre valorisation de l’Europe est essentiellement un motif de composition sectorielle, ce qui implique que privilégier l’Europe pour des raisons de valorisation est un faux motif et revient à faire un pari sectoriel marqué.

Nous montrons le PER prospectif des secteurs GICS de niveau 1 ci-dessous. La vraie « anomalie » - si il fallait en identifier – concerne les secteurs Energy et Utilities qui affichent aux US une véritable prime de valorisation par rapport à leurs homologues européens. C’est assez surprenant car difficilement justifiable selon nous. 

L’autre divergence sectorielle concerne le secteur consumer discretionary. Mais il s’agit là d’histoires microéconomiques très différentes : le secteur est dominé par l’automobile en Europe et par Amazon aux Etats-Unis. Daimler et Amazon sont effectivement incomparables…

Nous avons ici le lien avec le sujet de ce document : les valeurs dites « technologiques » rendent toutes les analyses standards (i.e., celles basées sur le cycle économique) caduques. En effet, nous sommes face à des sociétés avec des modèles économiques très particuliers (« disruptifs » comme certains disent) mais surtout, en situation de quasi-monopole. Et c’est précisément le sujet. 1) l’Europe présente un fort déficit de sociétés monopolistiques et 2) ce sont ces valeurs qui captent la prime de valorisation dans ce cycle.

Nous avons retenu les 50 valeurs de l’eurostoxx50 et les 50 plus grandes valeurs du S&P500 selon la capitalisation boursière. Nous leur avons ensuite attribué une note de 1 à 6 pour caractériser l’état de leur marché :

1-      société active sur un/des marché(s) très concurrentiel(s)

2-      société active sur un/des marché(s) modérément concurrentiel(s)

3-      société active sur un/des marché(s) peu concurrentiel(s)

4-      société en situation d’oligopole

5-      société en monopole dans certains de ses métiers

6-      société en monopole dans la plupart de ses métiers

C’est une classification subjective. Nous ne sommes pas un cabinet de recherche avec 100 analystes. Nous lançons simplement des idées et si certains souhaitent approfondir le sujet avec des mesures de concentration de marché plus objectives, nous en serons ravis. Il existe plusieurs enquêtes qui calculent le fameux indice Herfindahl-Hirschman comme celle du Census Bureau aux US (https://www.census.gov/econ/concentration.html, la dernière enquête date de 2012).

Nous présentons ci-après les 50 valeurs de chaque côté de l’atlantique en fonction de leur score (1 marché très fragmenté et 6 marché très peu fragmenté) avec leur valorisation. Nous avons retenu l’EV/EBITDA 2018 et excluons dès lors les bancaires qui de toute façon opèrent sur un marché très concurrentiel (score 1 attribué aux banques). 

Le graphique parle de lui-même. Il apparaît que les valeurs les plus chères opèrent sur des marchés peu fragmentés et surtout, que ces valeurs sont américaines !

C’est ainsi le vrai problème des indices européens : les valeurs qui les composent sont rarement des champions indiscutables et hégémoniques, contrairement à ce que l’on constate aux Etats-Unis. L’histoire est connue depuis longtemps, nos champions sont LVMH, Airbus et Anheuser-Busch et leurs champions sont Google, Amazon, Facebook.

Nous avons calculé la moyenne (simple et pondérée) des scores attribués pour l’Europe et les Etats-Unis. La différence est significative et valide l’idée que structurellement, les deux indices sont peu comparables.

Nous présentons le même graphique que précédemment mais en remplaçant le facteur valorisation par le facteur « marge opérationnelle ». Nous cherchons à comprendre si il s’agit véritablement d’une rente de monopole ou bien plus simplement d’une position hégémonique résultant d’une stratégie d’entreprise spécifique (stratégie de volume). 

La conclusion est moins évidente. On constate bien des marges « anormales » aux Etats-Unis, bien supérieures à ce que l’on peut constater en Europe (même chez nos champions) mais on constate également des marges faibles pour des valeurs en situation de quasi-monopole.

Théoriquement, à une situation de monopole doit correspondre une prime de valorisation liée à une prime de visibilité (récurrence des profits). Aujourd’hui aux Etats-Unis, cette prime semble très grande. L’EV/EBITDA 2018 des sociétés ayant un score de 4 à 6 est de 27.6 contre 10.9 pour les sociétés ayant un score de 1 et 2, soit une prime de 153% (84% en données médianes).

Le risque actions dans ce cycle réside selon nous dans la valorisation donnée à ces valeurs. C’est un risque nouveau car précédemment les actions étaient tirées par des thématiques cycliques : les leaders étaient les valeurs profitant le plus du cycle (financières et valeurs matières premières en 2006/2008, cycliques de consommation et cycliques industrielles en 97/2001). Pour appréhender le risque actions aux Etats-Unis, il fallait autrefois suivre le cycle économique et devancer la récession. Aujourd’hui, la nature du risque actions a changé et semble liée au risque de régulation des leaders de ce cycle ce qui rend le suivi du risque beaucoup plus complexe. En effet, il est difficile d’identifier si et quand les autorités américaines et/ou européennes vont s’attaquer à cette rente de monopole. Le buzz s’intensifie autour de cette thématique. L’hégémonie des titans américains de la technologie pose problème mais les façons d’y remédier ne sont pas clairement définies. Les marchés financiers y croient peu et n’appliquent pas de véritable prime de risque comme ils peuvent le faire par exemple pour le secteur autos européen suite à la menace de droits de douane plus élevés.

Bref, l’analyse de la prime de risque actions est aujourd’hui plus difficile à appréhender parce que le S&P500 (l’indice de référence numéro 1) comporte ce risque spécifique. Nous décrivons ci-dessous le risque associé aux actions. Nous ne prétendons pas que le risque actions pur (approche en données médiane) ait changé, nous pensons simplement que le poids des valeurs en situation de quasi-monopole est tellement grand dans l’indice de référence des actions qu’il vient perturber l’évaluation de la prime de risque standard. 

La conclusion est qu’il est très possible que l’on revive une période similaire à celle de 2000-2001 durant laquelle l’indice de référence avait souffert du de-rating des plus grosses valeurs, valeurs qui avaient capté la prime de valorisation (une prime de croissance à cette époque). Ce de-rating s’était déroulé dans un contexte de croissance robuste et ceci explique pourquoi les autres valeurs n’avaient pas été affectées.

On pourrait vivre une situation identique : les géants de la tech US en de-rating mais un meilleur comportement des autres valeurs, toujours soutenues par le cycle.

Les vues et opinions qui sont exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne correspondent pas nécessairement à celles de Candriam.