Voir au-delà des vents contraires à court terme

Avec des rendements d'environ 6,5 %, la dette émergente externe demeure un investissement attractif sur les marchés obligataires et par comparaison à la dette émergente en devise locale. Nous reconnaissons toutefois que de nombreux facteurs ont récemment tari l'appétit pour la dette émergente libellée dans des devises fortes. Le lancement du processus de normalisation monétaire américain, le risque d'un atterrissage forcé de la Chine et la tendance à la baisse des matières premières ont creusé les spreads.

Sur le plan technique toutefois, la dette émergente en devises fortes constitue un investissement attractif avec un spread supérieur à 400 pb par rapport aux bons du Trésor américain. L'offre nette de nouvelles émissions (émissions brutes moins remboursements et coupons) devrait rester négative en 2016 également, ce qui soutient donc également notre approche. Sur un horizon d'une année, nous prévoyons une performance positive d'environ 4% pour la classe d'actifs, avec pour hypothèse un élargissement à 2,75 % pour les bons du Trésor américain à 10 ans et un resserrement de 25 pb des spreads des marchés émergents (graphique 7).

Notre préférence va au secteur du crédit des pays du centre de l'Europe tels que la Hongrie, la Croatie et la Roumanie, qui sont tous des importateurs de matières premières. Nous avons toutefois réduit nos positions sur le Belarus, l'Arménie et la Géorgie compte tenu de la cherté des valorisations. En décembre, nous avons renforcé notre surpondération sur le Venezuela compte tenu du résultat inattendu de l'opposition aux élections législatives, ce qui laisse entrevoir une transition politique sans violence. Nous favorisons également le Mozambique en raison de valorisations attractives, d'une liquidité plus faible et d'un programme de sauvetage du FMI. Notre analyse bottom-up nous a conduits à délaisser les obligations souveraines brésiliennes pour renforcer notre exposition à la province brésilienne de Minas Gerais, qui affiche une valeur relative intéressante.

Marché difficile pour les taux locaux mais perspectives à long terme intéressantes

La croissance des marchés émergents a subi de nombreuses révisions à la baisse en 2014 et 2015. Dans le même temps, la dépréciation persistante des devises va vraisemblablement pousser l'inflation à la hausse dans la plupart des économies émergentes. En conséquence, plusieurs banques centrales émergentes ne disposent plus d'aucune marge d'assouplissement monétaire, ce qui n'est pas favorable pour la dette émergente locale.

Du point de vue des valorisations, la classe d'actifs demeure toutefois l'une des plus attractives dans l'univers obligataire, avec un rendement supérieur à 7 %. La valorisation de la classe d'actifs est par conséquent attrayante et le rendement offre une protection confortable contre de nouvelles corrections des devises.

Nous restons prudents vis-à-vis de nombreux marchés de taux locaux asiatiques. Nous sous-pondérons la Thaïlande et la Malaisie en raison de leur plus grande sensibilité au ralentissement chinois, de valorisations étroites et d'un regain d'incertitude politique.

Nous restons par ailleurs positifs sur les taux locaux russes et indonésiens. L'Indonésie devrait bénéficier d'un recul de l'inflation, d'un portage attractif, d'une amélioration de l'environnement macroéconomique et d'un engagement renouvelé vis-à-vis des réformes structurelles. En Russie, la désinflation devrait selon nous déclencher de nouveaux abaissements de taux ainsi qu'un recul des rendements, actuellement à des niveaux élevés.