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Prise de bénéfices sur le spread US contre Allemagne

CONTEXTE Mondial

La dynamique du cycle d’activité continue de se renforcer dans la zone euro et au Japon, et la phase d’expansion reste solidement engagée dans ces deux régions. Aux États-Unis, la situation apparait mitigée, car la probabilité de poursuite de l’expansion économique continue de diminuer. Les indicateurs économiques apparaissent toutefois favorables et les statistiques du chômage restent faibles. Les conséquences des dégâts causés par l’ouragan Harvey, ainsi que les progrès concernant les mesures de relance budgétaire et les réformes fiscales très attendues sont autant de facteurs importants à suivre de près pour évaluer la situation de l’économie américaine, qui reste incertaine alors que nous semblons nous approcher de la fin de la phase d’expansion du cycle économique. Les autres pays développés présentent un tableau contrasté, l’Australie et le Canada (qui poursuit sa reprise) se situant en phase d’expansion, tandis que le Royaume-Uni et la Suède connaissent un ralentissement.

En ce qui concerne le cycle de la dette, le ralentissement de la création de crédit aux États-Unis se poursuit (essoufflement de l’activité de fusions et acquisitions et demande de crédit plus faible). Malgré la stabilité affichée par la dynamique de la dette européenne et japonaise, l’indice global du cycle de la dette est en baisse. Il s’agit d’un facteur important à prendre en compte, car le cycle de la dette est un indicateur prévisionnel du cycle d’activité. Par conséquent, même si nous ne prévoyons pas de baisse immédiate, cet indicateur incite à la prudence.

Dans le reste du monde, le cycle monétaire n’apparaît pas excessivement restrictif, car les tensions à l’origine des hausses de taux sont en train de s’atténuer aux États-Unis et au Royaume-Uni. Aux États-Unis, qui devraient être la source de la plupart des hausses de taux, nous sommes dans l’attente de la nomination d’un nouveau président de la Réserve fédérale (Fed), qui devrait être annoncée dans les prochaines semaines. Dans l’hypothèse d’une nouvelle présidence plus « hawkish », la Fed pourrait accélérer sa politique de resserrement monétaire au vu de la souplesse actuelle des conditions financières. Associée à la réduction du bilan de la Fed, une telle politique pourrait accélérer le processus de normalisation et avoir un impact significatif sur l’anticipation des taux US par les marchés, ce qui constitue à nos yeux un risque à surveiller.

Stratégie GLOBALE Taux

Prise de bénéfices sur le spread US contre Allemagne

La stratégie d’aplatissement de la courbe mise en œuvre sur les bons du Trésor américain a été profitable ces derniers mois. Il reste toutefois un volume important de positions de marché acheteuses sur les taux américains à 10 ans. De plus, la récente hausse des rendements des bons du Trésor américain s’est produite alors que les stratégies de suivi de tendance du marché (CTA) restaient fortement investies sur l’aplatissement de la courbe des taux américains. Lorsque ces fonds commenceront à vendre, les marchés de taux souffriront forcément et il y aura une marge supplémentaire de remontée des rendements. Compte-tenu de notre position prudente à l’égard des taux américains (hausses de la Fed et réduction de son bilan), nous préférons éliminer notre position longue sur les échéances plus éloignées de la courbe US, tout en conservant une duration légèrement négative sur les taux américains. Il est important de souligner que nous restons flexibles et modérés sur cette position dans un environnement toujours incertain en matière d’inflation et de chiffres macro-économiques. En Europe, en revanche, l’amélioration continue du cycle d’activité et la réduction probable de l’assouplissement quantitatif de la BCE, qui touche de plus en plus à ses limites, nous amène à conserver notre position vendeuses sur la courbe EUR. Les valorisations se situent toujours à des niveaux extrêmes, notamment sur les taux allemands, ce qui nous conforte dans notre stratégie.

Réduction de notre surpondération des marchés périphériques, transition de l’Espagne vers le Portugal

Les marchés obligataires de la périphérie de l’Europe continuent de bénéficier du soutien de la BCE et la dynamique des flux est positive. De plus, le positionnement des investisseurs reste proche de ses plus bas niveaux historiques. Le risque politique semble toutefois faire son retour sur le continent européen avec le référendum pour l’indépendance de la Catalogne. Les deux bords se refusent à faire des compromis pour le moment et si les intentions sont claires, le résultat final ne l’est pas. Le parlement régional de la Catalogne, qui subit la pression des multinationales déjà en train de déménager, court également le risque de la suspension de ses prérogatives (article 155). Une confrontation a temporairement été évitée, le président catalan annonçant qu’il chercherait à discuter de l’avenir de sa région avec le gouvernement de Madrid, ouvrant la voie à une possibilité de dialogue. Le référendum a toutefois provoqué un regain d’incertitude et de volatilité en Espagne. Dans ce contexte, les rendements espagnols ont légèrement augmenté (ne reflétant pas totalement la prime de risque politique) et bien que l’augmentation des rachats de la BCE pourrait partiellement compenser les ventes, nous pensons que la volatilité actuelle constitue une bonne raison de céder notre exposition aux obligations souveraines espagnoles. Nous avons maintenant une légère sous-pondération de l’Espagne et avons éliminé notre exposition à la dette régionale espagnole. Il s’agit d’une position tactique, car nous restons confiants dans les fondamentaux de l’économie espagnole et la solide reprise économique du pays depuis 2014 (plus de 10 %), qui continue de surperformer la plupart de ses homologues de la zone euro, comme en témoignent les derniers chiffres de PMI. La balance extérieure de l’Espagne s’est également corrigée, passant d’un déficit de plus de 9 % en 2008 à un excédent égal à 1,5  % du PIB. À moins que les troubles politiques actuels ne se prolongent et fassent dérailler la croissance, nous ne devrions pas revoir notre avis favorable sur l’économie du pays. Parmi les pays périphériques, nous privilégions actuellement le Portugal, qui est de nouveau noté « investment grade » par S&P (passant de BB+ à BBB-), en raison de l’amélioration de ses perspectives de croissance, des « solides progrès » enregistrés dans la réduction de son déficit budgétaire et de l’atténuation du risque de forte détérioration des conditions de financement externe.

Exposition aux points morts US et Euro

Le cadre général des obligations indexées sur l’inflation (« linkers ») est orienté à la hausse, nos scores mondiaux sur les protections de point mort étant passés en territoire positif, contrebalançant un indicateur mitigé du cycle d’inflation. La classe d’actifs affiche toutefois une meilleure performance sur le mois écoulé, notamment au Japon. La combinaison de la hausse des prix des matières premières, des signes de tension sur les salaires (cf. IG Metall en Allemagne) et de l’amélioration continue de la dynamique économique conforte notre avis positif sur les linkers en euros. Le portage positif en Europe comme aux États-Unis constitue un autre facteur favorable. Les valorisations restent attrayantes tandis que notre modèle de momentum des points morts est positif sur les linkers EUR et US. Au Royaume-Uni en revanche, les valorisations sont plus élevées. Dans ce contexte, et malgré une certaine prudence à l’égard du cycle d’inflation, nous conservons un avis favorable sur les points morts US et de la zone euro.