Préférence marquée pour le haut rendement européen

Les obligations d’entreprises de catégorie Investment Grade libellées en euros ont enregistré des rendements négatifs en septembre. L’absence d’introduction de nouvelles mesures politiques de la BCE et l’anxiété relative aux prochaines actions de la Fed expliquent l’atonie sur le marché. Le rebond qui a eu lieu après la décision de la Fed consistant à garder ses taux inchangés s’est avéré de courte durée car les préoccupations entourant Deutsche Bank (et l’amende imposée par la SEC) ont pesé sur la confiance. Les émissions de rang junior, les obligations capital contingent ainsi que les obligations d’entreprises hybrides ont fait état des rendements les plus faibles du spectre de dette subordonnée, le haut rendement européen a sous-performé, le spread s’étant creusé de 30 points à la clôture du mois (par rapport aux 10 points de base des obligations européennes de catégorie Investment Grade). L’offre a été forte en septembre et les flux entrants ont reculé, à la faveur d’une réorientation sur les marchés émergents puisque le risque politique en Europe devrait probablement être élevé au 4^è trimestre.

Préférence marquée pour le haut rendement européen

Le segment du haut rendement européen semble relativement stable. Nous n’observons pas d’augmentation drastique de l’effet de levier et les marges EBITDA résistent relativement bien (par rapport aux marges des instruments de catégorie Investment Grade). En terme de valorisation, les rendements sont relativement supérieurs par rapport aux fondamentaux. L’effet de levier ajusté du spread se révèle bien rémunérateur par rapport au haut rendement américain où les sociétés affichent une qualité de crédit inférieure. De plus, les sociétés américaines sont plus sensibles à un changement de politique initié par la Fed tandis qu’en Europe, l’assouplissement quantitatif introduit par la BCE se poursuit. Enfin, les facteurs techniques continuent de soutenir le marché. Les flux entrants connaissent une décélération, même si cela n’a rien de dramatique.

Haut rendement américain : uniquement dans un objectif de portage

Le rendement du haut rendement américain demeure peu attrayant. Toutefois, une fois corrigée des pertes induites par le pourcentage d’obligations de rang CCC, la catégorie d’actifs du haut rendement américain ne semble plus autant (aussi ?) rémunératrice. Même le rythme des abaissements des notations de crédit connait un ralentissement, les taux de défaut américain ont atteint les 5 % à la fin du mois de septembre et atteindront certainement les 5,5-6 % d’ici la fin de l’année, avant de se stabiliser plus tard en 2017. Les bilans d’entreprises américaines à haut rendement semblent relativement endettés, avec un ratio de dette/capital moyen de 72 % et un levier opérationnel de 7,6x. Après avoir signé des rendements de plus de 15 %, le rebond du pétrole a désormais été intégré aux cours et nous n’escomptons pas de resserrement important des spreads.

Positionnement sélectif sur les obligations CoCo, même si le cadre réglementaire est favorable

Le cadre réglementaire demeure un moteur clé des spreads sur les obligations contingentes convertibles (CoCo). La BCE réduit le fardeau de la dette des banques en remplaçant une partie de ses exigences formelles (en termes de paiement du coupon) par des orientations non contraignantes. Elle précisera également que les banques ne seront pas assorties de restrictions automatiques sur les paiements de coupon additionnels Tier 1 (AT1) lorsqu’elles encourent une perte. Cela confèrera de la souplesse aux banques et se révèle en général positif pour le marché AT1.

La classe d’actifs continue d’offrir un rendement moyen semblable à celui du marché à haut rendement. Les facteurs techniques sont également sains car ils dénotent d’un fort appétit des investisseurs, qui sont principalement des gestionnaires d’actifs, des compagnies d’assurance et des fonds de pension.

Nous demeurons toutefois sélectifs car la classe d’actifs pourrait connaître de la volatilité en conséquence d’événements spécifiques tels que l’annonce de nouvelles réglementations, les risques de contentieux pesant sur plusieurs banques (y compris Deutsche, RBS, Barclays et Crédit Suisse) et les résultats du 3^è trimestre. Il est probable que ces événements ébranlent le segment et entraînent certaines périodes de volatilité des spreads. Dans ce contexte, nous cherchons à adopter une approche ascendante par rapport à la classe d’actifs et nous nous montrons extrêmement sélectifs dans le choix approprié de la structure d’émetteur.