25 SEPT.

2017

Revenus fixes , Thèmes

Positionnement long sur les spreads US contre court sur les spreads euro

CONTEXTE GLOBAL

La dynamique du cycle d’activité continue sur sa lancée dans la zone euro et au Japon, et la phase d’expansion reste solidement engagée dans ces deux régions. Dans la zone euro, en particulier, l’indicateur global a enfin bénéficié d’une contribution positive de la composante emploi. Aux États-Unis, si les chiffres plus faibles de l’indice ISM ont pesé sur l’indicateur du cycle d’activité, les perspectives globales semblent désormais plutôt mitigées, grâce à un indice PMI manufacturier solide et des chiffres du chômage bas. Les conséquences du désastre causé par l’ouragan Harvey, de même que le progrès réalisé autour des très attendues réformes fiscales et mesures de relance budgétaire constituent d’importants facteurs à suivre de près, afin de déterminer l’état de l’économie américaine: celui-ci reste en effet incertain alors que nous semblons nous approcher de la fin de la phase d’expansion du cycle d’activité. Les autres pays développés présentent un tableau contrasté, l’Australie et le Canada (qui poursuit son accélération) se situant en phase d’expansion, tandis que le Royaume-Uni et la Suède connaissent un ralentissement. En ce qui concerne le cycle de la dette, le ralentissement américain se poursuit (essouflement de l’activité de fusions et acquisitions et demande de crédit plus faible), alors que l’Europe et le Japon semblent désormais prendre les devants.

Après avoir atteint un sommet en juin, les indicateurs d’inflation au sein des pays du G4 s’orientent à la baisse. En Europe, bien que les sous-indicateurs se maintiennent à des niveaux relativement élevés, une partie de la faiblesse récente se justifie par un euro plus fort et par une inflation salariale plus faible. Les attentes et les prix à la consommation tirent également l’indicateur américain à la baisse, alors qu’il poursuit sa forte correction. Dans l’ensemble, les estimations d’inflation ont reculé au cours du mois écoulé, et notre indicateur semble suggérer qu’il est de plus en plus probable que la plupart des pays du G10 connaissent des pressions inflationnistes plus modérées.

Sur le front de la politique monétaire, le très attendu meeting de Jackson Holes (où l’on attendait des indications sur les décisions à venir) a débouché sur un silence collectif des banquiers centraux au sujet des futures politiques monétaires. Dans l’ensemble, la tendance signale toujours un moindre soutien monétaire, dans la mesure où nous attendons une annonce de la BCE au sujet de la diminution de son programme d’assouplissement en octobre ainsi qu’une réduction du bilan de la Réserve Fédérale d’ici la fin de l’année. Nous notons, cependant, que l’inflation continue obstinément à s’orienter en-dessous des objectifs fixés. Dans un tel contexte, les banques centrales subiraient moins de pression si elles s’engageaient immédiatement dans un processus de normalisation monétaire. Une attention toute particulière devra être portée aux risques politiques pour les raisons suivantes : les tensions accrues entre les États-Unis et la Corée du Nord à propos des tests de missiles, l’incertitude qui continue à planer sur la capacité de l’administration Trump à faire passer les mesures de réformes fiscales ainsi que la rhétorique dure qui résonne à chaque étape des négociations sur le Brexit.

 

STRATEGIE MONDIALE TAUX

Positionnement long sur les spreads US contre court sur les spreads euro

Compte tenu de l’incertitude qui pèse sur les niveaux d’inflation actuels et des questions sur la capacité du président Trump à respecter ses engagements liés à des mesures de relance budgétaire, nous maintenons notre position longue actuelle sur les taux US. Les bons du Trésor seront certainement amenés à augmenter dans le sillage du risque géopolitique généré par les tensions entre les États-Uniset la Corée du Nord. A l’inverse, en Europe, la montée progressive du cycle d’actvité et la probable réduction de l’assouplissement quantitatif de la BCE nous a incités à détenir une position courte sur la courbe euro. Les valorisations continuent à se situer à des niveaux extrêmes, surtout en ce qui concerne les taux allemands, nous confortant ainsi dans notre stratégie.

Prise de bénéfices et réduction de notre surpondération dans les périphériques

Les marchés obligataires périphériques européens continuent à être soutenus par la BCE, et la dynamique de flux est également positive. De plus, le positionnement des investisseurs reste proche de ses plus bas niveaux historiques. Par conséquent, nous surpondérons l’Espagne, qui bénéficie de valorisations encore relativement intéressantes, et nous avons pris nos bénéfices sur notre position longue au Portugal, après avoir réalisé une très belle performance. Cependant, en raison des tensions politiques en Italie (générées par la rhétorique anti-européenne de Silvio Berlusconi et son impact potentiel sur des élections générales prévues en début d’année prochaine), nous maintenons un biais neutre à l’égard de la dette souveraine italienne.