Obligations High Yield et Investment Grade toujours attrayantes

La croissance plus lente et les politiques accommodantes des banques centrales ont soutenu les actifs risqués le mois dernier. Le segment du haut rendement (HY) a progressé après l’assouplissement supplémentaire de la BCE et l’absence de hausse de taux de la Fed en mars. Jusqu’à présent, le haut rendement européen surperforme largement les actions euro. Les actifs risqués ont mis fin début mai à 11 semaines consécutives de hausse. Les obligations d’entreprises offrent donc toujours un rendement attrayant par rapport aux actifs sans risque.

Le haut rendement américain affiche toujours une excellente performance, suivi de près par le haut rendement européen. De plus, le taux de défaut des obligations d’entreprises se stabilise, à 4,5 et 2 % respectivement pour les États-Unis et l’Europe.     

Le mois dernier a vu une belle performance de la dette hybride. La dette garantie et non garantie de premier rang a surperformé la dette subordonnée ainsi que les contingent convertible bonds. La sélection sectorielle reste clé avec une surperformance des ressources de base.

Les fondamentaux des banques européennes sont restés solides, le ratio des fonds propres de base (Tier 1) atteignant 12,5 % et les créances douteuses baissant à 4,6 % fin 2015.

Les institutions européennes sont plus résilientes que par le passé. La qualité des fonds propres et des actifs s’améliore bien que des craintes spécifiques puissent se justifier au cas par cas en raison de l’exposition aux matières premières et du modèle d’exploitation. Pour l’investisseur obligataire, le secteur bancaire, et notamment la dette subordonnée, restent globalement attrayants.

Si l’ajout des obligations d’entreprises non bancaires au programme de rachats d’actifs de la BCE est très positif pour les entreprises implantées en Europe, la réduction du taux de rémunération des dépôts et les nouvelles facilités de financement soutiendront le secteur bancaire, et en premier lieu les valeurs des pays périphériques. La dette financière subordonnée bénéficiera également par ricochet de la quête de rendement.

Les marchés AT1 et T2 rouvriront certainement grâce à l’amélioration de la perception du risque (BNP, HSBC, Santander, Unicredit n’ont pas encore atteint le seuil exigé de 1,5 % à l’heure actuelle).

Dans le secteur financier, nous préférons la dette subordonnée (LT 2) à la dette de premier rang, en raison d’un portage rapporté au risque plus attrayant pour la première dans un environnement  où les émetteurs bancaires sont moins bien cotés que les émetteurs non financiers. 

Dans l’univers non financier, nous privilégions les secteurs  moins sensibles au cycle tels que les télécommunications ou les services aux collectivités. Les premières affichent une dynamique de croissance positive sur les quatre derniers trimestres grâce à de solides marges (aux alentours de 40 %).

Le récent mouvement de consolidation a également fait monter les cours. Les services aux collectivités sont moins tributaires des actifs exposés aux matières premières (l’EBE provenant de ces actifs passant de 75 % au maximum à 45 %). Ils offrent également une exposition à des émetteurs périphériques à bêta  élevé qui offrent encore une prime de rendement attrayante.   

Les émissions à haut rendement se tarissent tandis que les émissions Investement Grade sont bien orientées 

Sur le segment du haut-rendement international, on observe un tarissement des émissions depuis le début de l’année tant aux États-Unis que dans la zone euro.

Les émissions d’obligations d’entreprises HY depuis le début de l’année représentaient ainsi 60 milliards de dollars début mai contre 260 milliards de dollars en 2015. La situation est similaire sur le marché européen (10 Md€ depuis le début de l’année contre 65 Md€ en 2015), et les opportunités se raréfient sur les marchés du haut rendement. 

En revanche, le marché des obligations d’entreprise investment grade (IG) connaît un véritable afflux d’émissions tant en Europe qu’aux États-Unis. A fin avril, les émissions représentaient ainsi plus d’un tiers du volume de 2015 (200 Md€ et 400 Md$ depuis le début de l’année contre 500 Md€ et 1 200 Md$ en 2015).

Cette tendance pourrait s’amplifier avec les nouvelles mesures de la BCE, qui a en effet précisé le détail de son programme d’achats de titres du secteur des entreprises.

La BCE prévoit d’acheter sur le marché primaire et secondaire des obligations IG libellées en euros avec des échéances allant de 6 mois à 31 ans, émises par des sociétés non bancaires établies dans la zone euro.

A l’heure actuelle, les entreprises américaines représentent plus de 26 % des émissions IG en Europe, et cette tendance pourrait s’amplifier dans les prochains mois, soutenant le marché IG en Europe.

En résumé, il existe encore des opportunités intéressantes sur les marchés américains comme l’illustre le tarissement du marché du haut rendement. Les investisseurs ont rapidement absorbé chaque nouvelle émission.

Position neutre sur les obligations convertibles et garanties

Nous cherchons toujours un point d’entrée sur le marché des obligations convertibles. Nous restons d’avis que les émissions primaires devraient être faibles cette année et que 10 % du marché pourrait être remboursé. À un niveau plus fin, et à la différence des obligations convertibles moins bien notées, les obligations convertibles IG sont proches de leur juste valeur et la classe d’actifs HY surperforme les autres. Enfin, la volatilité est à un juste niveau, autour de 30 %. 

Comme pour les obligations convertibles, on observe toujours une offre nette négative sur le marché des obligations garanties, malgré une hausse de 56 % au premier trimestre et une remontée des périphériques alimentée par la frénésie d’achats de la BCE, qui s’est traduite par une solide performance des obligations d’État grâce au CSPP. Il est toutefois trop tard et trop onéreux d’acheter les périphériques. Nous restons neutres jusqu’en juin.