24 JUIL.

2018

Fixed Income , Asset Class

Nous sommes sous-pondérés en termes de duration et négatifs envers l’Italie

Obligations d’État

Le redressement de l’activité et l’embellie des données sur l’inflation se poursuivent dans la zone euro, renforçant la conviction nous incitant à être sous-pondérés en termes de duration sur les taux « core » de l’UE, dans la mesure où les valorisations sont tendues et où la classe d’actifs demeure relativement onéreuse. Nous avons choisi d'exprimer cette conviction via la partie intermédiaire de la courbe européenne (à savoir le segment des échéances à 5 ans) plutôt que celle des échéances à 30 ans, comme nous l’avions fait précédemment. De plus, les réinvestissements effectués par la BCE devraient également favoriser l’aplatissement de la courbe européenne.

Les récentes tensions politiques en Italie ont eu des répercussions (toutefois limitées) sur les emprunts d’État des pays périphériques, dont les rendements ont augmenté ces derniers temps. Dans ce contexte, nous avons tiré parti de notre sous-pondération sur les obligations italiennes mise en place en janvier dernier.


Crédit

Nous sommes positifs vis-à-vis du marché du crédit européen. Les actifs européens ont gagné en popularité grâce au soutien continu de la BCE (qui sera maintenu jusqu’en fin d’année au minimum). Les bons résultats des entreprises au 2e trimestre sont certains d’entraîner un redressement de l’appétit pour le risque, une approche « bottom-up » de la sélection de titres restant toutefois essentielle.  D’un point de vue fondamental, les obligations d’entreprise Investment Grade se portent bien. Allié au niveau plus attrayant des rendements, ce positionnement devrait contribuer au redressement du marché du crédit européen. Bien que le marché du high yield soit confronté à des risques particuliers, avec une hausse substantielle du taux de défaut (de 1,8 % à 2,5 % d’ici la fin de 2018 selon S&P), ceux-ci sont largement anticipés par le creusement de 100 pb de la prime de risque depuis le début de l’année.

Dette émergente

Nous restons positifs à l’égard de la dette en monnaie forte, soutenue par la mise en œuvre de réformes et grâce aux exportateurs d’énergie. Nous avons toutefois acheté une protection sur cette classe d’actifs pour nous couvrir contre les risques événementiels et ceux liés à la guerre commerciale.

Le redressement global de la croissance mondiale, le niveau élevé des cours du pétrole, les valorisations et les conditions techniques continuent de plaider en faveur de la dette émergente. Les valorisations de cette classe d’actifs deviennent attrayantes tant d’un point de vue absolu que relatif par rapport au crédit américain.

Nous avons réduit notre exposition aux risques événementiels au niveau de cette stratégie et présentons désormais un positionnement plus équilibré avec des positions acheteuses sur les émetteurs des marchés émergents et une position vendeuse via un panier de CDS « single name ».

Nous estimons qu’avec un rendement de 6,6 %, la dette émergente en monnaie locale constitue un placement attrayant pour un portefeuille global obligataire, les risques de resserrement monétaire dans les principaux pays et de désendettement en Chine étant contrebalancés par la solidité des fondamentaux, le redressement de la croissance mondiale et des échanges internationaux, les perspectives favorables des matières premières et - parmi les pays à haut rendement - l’évolution favorable de l’inflation.

En particulier, nous restons positifs à l’égard de certains pays à haut rendement qui bénéficient de taux réels élevés et d’une dynamique favorable de désinflation (Brésil, Pérou, Russie). Nous sommes négatifs vis-à-vis des marchés de taux locaux présentant des rendements inférieurs en Asie (Thaïlande et Malaisie) et en Europe centrale et de l’Est (Pologne, Hongrie et Roumanie). Notre position en duration est restée peu ou prou inchangée durant le mois et nous conservons un positionnement neutre sur la duration des marchés émergents face au rehaussement des taux des banques centrales des pays émergents induit par le resserrement des conditions financières au niveau mondial.

Devises

Le contexte global est défavorable au dollar américain. Nous présentons actuellement une exposition courte à l’USD et comptons la gérer de manière tactique dans la mesure où la position reste vulnérable à la communication de la Réserve fédérale.

Nous avons maintenu notre position longue sur la couronne norvégienne.En outre, la NOK est également soutenue par la relative bonne tenue de l’économie, avec un prolongement du cycle de l’activité.

Dans le contexte actuel d’incertitude géopolitique et de risques événementiels importants, le yen reste une valeur refuge attrayante et un actif de diversification. Notre position longue sur la monnaie japonaise s’est montrée particulièrement porteuse dans ce contexte.