30 AOÛT

2018

Fixed Income , Asset Class

Nous sommes négatifs envers les obligations souveraines tout en favorisant la dette émergente

 

Obligations souveraines

Nous nous attendons à une remontée graduelle des taux d’intérêt, avec un objectif de 0,90 % dans un horizon de 12 mois pour les rendements allemands à 10 ans. Nous avons par conséquent une pondération négative des obligations souveraines.

Position tactique vendeuse sur l’extrémité CT de la courbe des taux américains

Ces dernières semaines, les bons du Trésor américain ont connu une forte hausse provoquée par les risques politiques importants et les préoccupations liées aux conflits commerciaux. Dans ce contexte, notre position acheteuse s’est avérée profitable et nous prévoyons de conserver une sous-pondération de l’extrémité court terme de la courbe des taux américains (2 ans). En Europe, nous conservons pour le moment un niveau modéré de positions vendeuses en faveur d’un aplatissement de la courbe des taux européens, les valorisations étant tendues à l’extrémité court terme de la courbe. Nous avons décidé d’en profiter pour effectuer quelques ventes à découvert sur la partie centrale de la courbe (à savoir le segment à 5 ans) contre la partie à 30 ans.

Sous-pondération de l’Italie dans notre allocation neutre sur les pays périphériques

Nous avons bénéficié de la sous-pondération des obligations italiennes que nous avions mise en place en janvier de cette année. Même si la situation semble être temporairement réglée (avec la formation d’un nouveau gouvernement), nous pensons que le pays reste vulnérable face aux politiques d’un régime populiste qui a fait la preuve de son euroscepticisme et conservons un avis négatif sur la dette italienne. Dans ce contexte politiquement chargé, nous conservons une préférence pour les obligations portugaises et espagnoles en contrepartie de notre sous-pondération des titres souverains italiens.

 

Crédit

Avis favorable sur le marché du crédit euro

Les actifs européens sont devenus plus populaires grâce au soutien constant de la BCE (jusqu’à fin 2018 au minimum), mais également en raison de leur taille critique. Le marché européen du crédit affiche une valeur totale de plus de 2 500 milliards d’euros avec une forte diversification sectorielle et géographique. Les émetteurs ont des niveaux importants de dette subordonnée. Sur le plan fondamental, les entreprises Investment Grade (IG) sont en bonne santé, affichant des bilans liquides, des marges stables et un endettement réduit avec un bon ratio de couverture des frais financiers. Les banques ont accumulé des réserves plus importantes de et des marges stables. Les banques se sont constituées des matelas plus importants de fonds propres tout en réduisant leurs créances douteuses et en reconstituant progressivement leur marge nette d’intérêt.

Retour à neutre sur le marché du crédit américain

Dans un contexte de rebond de l’économie au second trimestre et de bons résultats des entreprises, la classe d’actifs pourrait être temporairement soutenue par sa puissance économique intérieure. Dans ces conditions, même si nous conservons un avis sélectif sur le crédit américain en évitant certains problèmes sectoriels à long terme, nous avons l’intention de réduire nos couvertures sur le High Yield américain par le biais du marché des dérivés.


Dette émergente

 

Nous restons positifs envers la dette émergente en devise forte, qui est soutenue par une dynamique favorable de réforme et par les exportateurs d’énergie. Nous avons néanmoins mis en place une protection de cette classe d’actifs pour nous prémunir contre les principaux risques et l’éventualité d’une guerre commerciale.

Suite à l’apaisement des tensions commerciales initiées par les États-Unis et à l’amélioration de la croissance dans la zone euro, la dette émergente en devise forte s’est bien remise en juillet (+2,6 %) après une première quinzaine dans le rouge (-5,3 %).

Avec un rendement de 6,3 %, la dette en devise forte tient la route par rapport aux autres actifs obligataires, car les risques liés à la hausse des bons du Trésor américain suite à la normalisation de la politique monétaire et aux conflits commerciaux sont pour le moment compensés par la reprise de la croissance mondiale et la solide performance des matières premières. À un horizon d’un an, la dette émergente en devise forte devrait afficher un rendement d’environ 4,6 %.

Dans ce contexte, nous avons réduit notre exposition aux principaux risques, avec un positionnement désormais plus équilibré comprenant une surpondération de certaines valeurs des marchés émergents associée à une sous-pondération d’un panier de CDS à signature unique (Chine, Brésil, Mexique, Afrique du Sud, Turquie) sur fond d’escalade des tensions commerciales en juin. Nous conservons un avis positif sur les exportateurs de matières premières comme l’Angola, l’Équateur, le Kazakhstan, le Nigéria, Petrobras (Brésil), et Pemex (Mexique) en raison de nos perspectives favorables concernant les prix du pétrole. Nous conservons également une exposition à des cas spécifiques d’amélioration intrinsèque de la qualité du crédit (rendements élevés associés à une dynamique favorable de réforme) : Argentine, Ukraine et Égypte, qui apparaissent d’autant plus attrayants que le risque d’insolvabilité est désormais limité.

Nos sous-pondérations comprennent également des dettes sensibles aux bons du Trésor américain avec des valorisations tendues (Panama, Pérou, Chili, Chine, Uruguay et Philippines). Nous sous-pondérons également la Russie qui reste exposée à des sanctions supplémentaires de l’UE et des États-Unis en plus des risques géopolitiques, de sa dépendance à l’égard des exportations de matières premières et d’une valeur limité par rapport à ses homologues Investment Grade et à l’indice.

 

Devises

Marchés développés

Malgré un cadre général défavorable (différentiel de taux, niveau de portage par rapport au risque et surprises économiques), nous avons un avis tactique positif sur le dollar. Malgré le double déficit important des États-Unis, qui devrait continuer de pousser le billet vert à la baisse par rapport aux autres grandes devises à moyen terme, la monnaie américaine restera probablement soutenue par la Fed, qui devrait continuer de relever ses taux. De plus, les facteurs à court terme restent favorables au dollar (politique fiscale, budget, rapatriement des liquidités). Enfin, dans le contexte actuel de risques géopolitiques, le dollar est une valeur refuge intéressante à détenir.

Nous conservons notre position acheteuse sur la NOK, car la banque centrale de Norvège se prépare à une hausse des taux en 2018 et notre avis sur la monnaie reste très favorable. La couronne norvégienne est également soutenue par une économie relativement solide qui est en phase d’expansion. Nous avons également un avis positif sur la SEK, qui bénéficie de facteurs positifs à long terme.

Nous avons par ailleurs une exposition négative au dollar néo-zélandais (NZD), qui risque de souffrir du conflit commercial entre la Chine et les États-Unis (la Chine étant un important partenaire commercial de la Nouvelle-Zélande), ainsi que d’un cycle économique en voie de ralentissement et d’une banque centrale accommodante.

Bien que les différentiels de taux d’intérêt restent défavorables, le yen apparaît attrayant dans le cadre de nos perspectives à long terme. Dans le contexte actuel d’incertitude géopolitique et de risque événementiel, le yen reste une valeur refuge séduisante et un vecteur de diversification. Notre position acheteuse sur cette monnaie s’est ainsi avérée particulièrement profitable.

 

Marchés émergents

En ce qui concerne les devises des marchés émergents, nous surpondérons certaines devises de la région CEEMEA (CZK, HUF, PLN et KZT) et sous-pondérons les monnaies asiatiques les plus susceptibles de souffrir de l’escalade des tensions commerciales internationales, ainsi que des monnaies à bêta élevé (BRL, RUB, TRY et ZAR). Globalement, nous estimons que les perspectives à court terme des monnaies émergentes sont compliquées par la crise monétaire/géopolitique en Turquie et les élections générales du mois d’octobre au Brésil.