20 FÉVR.

2017

Revenus fixes, Thèmes

Nous maintenons notre préférence pour les obligations liées à l’inflation et spécialement envers le marché US

Le rebond de l’activité économique de décembre dernier a été confirmé en janvier, dissipant davantage les incertitudes autour des perspectives économiques mondiales. Les États-Unis sont le principal moteur de ce phénomène, comme en témoigne la bonne confiance des consommateurs, et l’indice ISM des services. Le cycle économique qui continue à accélerer se trouve désormais résolument dans sa phase d’expansion. Dans la zone euro, le dynamisme économique s’est enfin repris après des mois de stagnation, et tous les indicateurs sont désormais positifs. Dans le même temps, le cycle d’activité a atteint son nouveau sommet depuis 4 ans, avec une forte amélioration de la confiance des consommateurs. D’autre part, la Grande Bretagne se débat toujours avec le « Brexit ». L’activité économique s’essouffle, comme l’illustre le recul des chiffres de confiance des consommateurs et de climat des affaires et la hausse du chômage.

Pour compléter ces perspectives en amélioration dans le G4, la tendance généralisée à la relance est toujours en bonne voie dans les économies développées, en ligne avec notre scénario des derniers mois. L’inflation des salaires et de la consommation continue à soutenir les États-Unis qui, une fois encore, montrent le chemin, les perspectives marquant enfin un tournant positif. Même si cette tendance est moins prononcée en Europe, les indicateurs de salaires et du logement sont orientés à la hausse. Bien qu’elle ne s’applique pas aux sous-indicateurs (les attentes représentant encore un facteur d’atténuation), la situation générale semble vraiment positive.

Le Grande Bretagne bénéficie d’une livre plus faible et se trouve déjà en territoire inflationniste, tandis qu’au Japon, la tendance à la désinflation a atteint un creux il y a quelques mois, même si la dynamique reste faible. De plus, les autres pays développés commencent aussi à connaître un rebond général de l’inflation. résultant de politiques de taux ultra-bas.

La combinaison d’une activité économique en hausse et de perspectives d’inflation en amélioration pointent vers une possible normalisation des banques centrales en 2017. Bien que Janet Yellen puisse être tentée d’attendre des preuves supplémentaires de l’amélioration du chômage avant de passer à une normalisation agressive des taux américains, la situation actuelle justifie bien une hausse des taux. Par ailleurs, la prochaine étape dans le processus de normalisation pourrait consister en un début de réduction du bilan de la Fed, ce qui a été évoqué dans les minutes les plus récentes du FOMC. Il est important de noter que le marché reste prudent au sujet de futures hausses de taux, escomptant moins de 2 hausses en 2017 (contre 3 dans notre scénario). Enfin, cette tendance agressive est soutenue par une politique moins expansionniste de la BOE et par le fait que le soutien de la BCE et de la BOJ ne soit plus ni nécessaire, ni prévue. La tendance à la relance sera un défi pour les banques centrales, surtout au regard des effets indésirables produits par des politiques excessivement accomodantes.

En termes de cycle de la dette, les chiffres semblent suggérer une nouvelle étape dans le boom du crédit, le cycle d’activité et le cycle du crédit se trouvant, tous deux, en phase d’expansion. Dans le cycle de flambée du crédit, nous attendons un resserrement marginal des spreads et une stabilisation des taux de défaillance.


Stratégie de taux mondiaux

Janvier 2017 a été une bonne période pour les actifs risqués, qui ont bien performé, tirés par les obligations convertibles et le segment du haut rendement. Cependant, au sein des obligations souveraines des pays développés, une majorité de marchés ont affiché une faible performance. En fait, les États-Unis, l’Australie et la Suède étaient les seuls segments à afficher des rendements positifs (bien que très ténus). Les emprunts d’état de la zone euro ont considérablement souffert, tous les pays affichant une performance négative. Malgré une sous-performance des souverains périphériques par rapport aux marchés coeurs, les emprunts d’État français ont été particulièrement touchés par l’incertitude entourant les élections présidentielles, tandis que les emprunts souverains suédois ont souffert des commentaires agressifs de leur banque centrale. Le fort rebond de la dette émergente s’est poursuivi ce mois-ci, dans la foulée du rally des actifs risqués, les marchés en monnaies locales et en devises fortes affichant, tous deux, une performance positive.

Nous maintenons notre préférence pour les obligations liées à l’inflation et spécialement enversle marché US

Les États-Unis et la zone euro sont en phase de relance. Les sous-indicateurs de prix à la consommation et de salaires affichent des chiffres solides tandis que le secteur de l’énergie devrait pousser l’inflation globale à la hausse dans les mois à venir. Cependant, nous ne pensons pas que ceci soit déjà anticipé par le marché, comme en témoignent les anticipations intégrées par les marchés cash et swap indexés sur l’inflation en Europe et aux États-Unis. Les rendements nominaux ont progressé avec l’inflation mais pas les taux réels. D’autre part, aux États-Unis, nous pensons qu’il y a un différentiel entre le CPI estimé et le CPI réel (qui est plus faible) laissant, ainsi, encore une certaine marge à la hausse pour les points morts (breakevens). Nos modèles propriétaires montrent encore une légère baisse de momentum, nous poussant à prendre quelques bénéfices sur nos obligations liées à l’inflation US. Cependant, au vu de l’inflation et du cycle économique, nous continuons à privilégier les points morts sur le segment long US, ces derniers intégrant une prime d’inflation limitée. En Europe, l’inflation sous-jacente est moins présente, et le cycle d’inflation n’est pas aussi fort qu’aux États-Unis (il repose davantage sur les effets de base des prix du pétrole). Nous avons aussi pris quelques bénéfices sur les obligations liées à l’inflation européennes et conservons un biais neutre.

Tactiquement et légèrement long sur les États-Unis

Le scénario de base continue à pointer en direction d’une hausse de taux aux États-Unis (grâce à l’amélioration de l’activité et du cycle d’inflation) et les rendements des Bons du Trésor US ont déjà progressé au cours des derniers mois. Le marché est très vendeur sur les parties médianes et longues des emprunts d’État US, toutefois, dans une moindre mesure; sur le segment à 2 ans, laissant entrevoir une consolidation à court terme. Certaines de ces positions ont été débouclées en janvier (sur la partie 5 à 30 ans de la courbe) et une pause a eu lieu dans cette liquidation, bien que les taux ne se soient pas forcément inscrits en recul. Etant donné que le flux de bonnes nouvelles économiques est déjà largement anticipé, nous avons pris quelques bénéfices sur nos positions vendeuses sur la courbe US et prenons tactiquement un biais duration légèrement positif sur les Bons du Trésor.

Position Short sur la partie 10 – 30 ans de la coube en euros

La politique d’expansion monétaire durable de la BCE a constitué un facteur de soutien pour les rendements européens des pays coeurs, tout comme la dynamique de l’offre et de la demande. Cependant, face à l’amélioration des chiffres d’inflation et des perspectives macro-économiques (publications des indices PMI), une inquiétude au sujet des futures politiques de la BCE semble émerger. En outre, les appels de certains pays à s’engager vers un assouplissement budgétaire, de même que le débat autour d’une diminution probable du programme actuel pourraient remettre en question l’attitude accomodante de la BCE en 2017. De plus, il existe un facteur de risque politique qui ne peut être négligé, compte tenu des élections à venir en France, aux Pays-Bas et en Allemagne. Par ailleurs, les investisseurs ont réduit leur duration longue envers les taux des pays cœurs, générant une menace de remontée des taux dans une région où les valorisations sont déjà tendues. Dans ce contexte, nous conservons une position vendeuse en obligations souveraines françaises.

Notre position sur les souverains non-coeurs de la zone euro est neutre. Nous gardons une position neutre en Italie, en Irlande et au Portugal, en continuant à surpondérer l’Espagne. Nous cherchons à poursuivre la diversification de notre exposition en Europe de l’Est (Lettonie, Lituanie et Slovaquie). Nous envisageons de prendre des bénéfices dans ces régions, bien que nous ne soyons pas inquiets pour la croissance qui y est générée, et favorisons quelques trades de valeur relative.

Stratégie Devises

Au cours du mois passé, les devises de portage comme le dollar australien (AUD, 2,9 %) et le dollar néo-zélandais (NZD, 3,1 %) ont enregistré de solides rendements. Les devises émergentes liées aux matières premiéres comme le real brésilien (BRL, +1,1 %) et le peso colombien (COP, +2,5 %) étaient également les grands vainqueurs face à l’EUR. Toutefois, les devises comme la livre turque (TRY, -3,1 %) et le yuan chinois (CNY, -0,9 %) se sont retrouvés en bas du classement, affichant les plus mauvaises performances. Le dollar US a également souffert, perdant près de 2% (face à l’euro).

Négatif envers le dollar US, bien que les facteurs tactiques favorisent la devise

Bien que les indicateurs à long terme continuent à pointer vers la cherté du dollar US, le coût du portage et le positionnement des investisseurs constituent un facteur de soutien pour la devise. De plus, la dynamique offre/demande demeure tendue, et pourrait, à court terme, pousser le billet vert à la hausse. Cependant, la question post-électorale se pose de savoir si Donald Trump permettra au dollar de se raffermir. Depuis son entrée en fonction, M. Trump a pris une position très ferme envers les pays accusant des déficits commerciaux élevés avec les États-Unis (Japon, Mexique, Allemagne) et les commentaires récents signalent clairement l’empressement de Trump de contenir la force du dollar.

Analyse favorable pour le JPY

Bien que le différentiel de taux reste pénalisant, le yen apparaît comme attrayant selon nos indicateurs (PPP, flux d’échanges commerciaux et de capitaux). De plus, dans le contexte actuel d’incertitude macro et de risques politiques/évènementiels élevés, le yen reste une valeur refuge attrayante et un actif de diversification.

Positionnement positif sur les SEK, NOK & NZD

La Suède bénéficie d’un rebond non linéaire de l’inflation résultant de politiques de taux ultra-bas, et de perspectives de croissance décentes. Grâce à des catalyseurs à long terme favorables et notre score PPP positif, les fondamentaux pointent vers une réappréciation du SEK. Nous avons pris nos bénéfices sur cette position pendant le rally, mais gardons toutefois une position acheteuse. Nous conservons notre opinion favorable envers le NOK (qui a bénéficié également d’un score positif dans notre modèle) et le NZD, qui devrait être soutenu par une accélération du cycle d’activité.

Neutre envers les devises émergentes mais surpondération de celles liées aux matières premières et sous-pondération des devises asiatiques

Les élections US ont introduit un nouveau paradigme pour les devises émergentes– les politiques US de relance et de protectionnisme attendues représentent des risques pour la normalisation graduelle de la Fed et sont, à court terme, un facteur de soutien pour un dollar fort. La plupart des banques centrales émergentes restent agressives et continuent à se concentrer sur l’ancrage des perspectives d’inflation.

Nous avons désormais un biais plus neutre sur les devises émergentes, avec une surpondération des devises liées aux matières premières et une exposition tactique au peso mexicain (MXN) et au ringgit malaysien (MYR), entièrement couverte par nos positions sous-pondérées en devises asiatiques.

Nos positions surpondérées prolongées sur le peso colombien (COP) et le rouble (RUB) se justifient par le fait que nous nous attendons à ce que les devises liées aux matières premières surperforment l’univers élargi des devises émergentes, et par la forte position externe/FX du RUB et par le potentiel de hausse lié aux risques macro et politiques pour le COP.

Nous gardons une surpondération tactique au peso méxicain (MXN), car sa valorisation à long terme est attrayante, et parce qu’il pourrait bénéficier d’une correction prolongée (suite aux forts déclins suivant les élections US) et d’un retournement des positions short extrêmes le concernant.

Nous maintenons notre sous-pondération structurelle des devises asiatiques. En ce qui concerne la Chine, en raison de la libéralisation de son marché des capitaux et de la croissance plus lente, la monnaie chinoise (CNY) devrait continuer à se déprécier à moyen terme. Le baht thailandais (THB) s’est enraciné dans une dépréciation en raison d’une politique accomodante de sa banque centrale et de fondamentaux se détériorant, tandis que la roupie indonésienne est vulnérable à des sorties massives du marché obligataire dans un contexte de forte concentration d’investisseurs. Nous sommes neutres sur le rand sud-africain (ZAR) et sur la livre turque (TRY) pour le moment. La vulnérabilité en termes macro (déséquilibre sectoriel externe, dépendance des flux de portefeuille) de leurs économies respectives ne constitue pas un sujet d’inquiétude imminent, dans un contexte de stabilité des bons du Trésor US.