Investir dans la dette des marchés émergents en 2017

Le Brexit, l’élection de Donald Trump, le risque populiste sur le reste de l’Europe et les inquiétudes géopolitiques ont déstabilisé la perception commune de l’ordre mondial.

Les marchés émergents abordent cette période de grandes incertitudes armés de meilleurs fondamentaux. Nous sommes confortés dans cette vue par l’amélioration de l’activité, le rééquilibrage fiscal et externe, la désinflation, l’existence de matelas de réserves de change importants qui ensemble donnent une marge de manœuvre budgétaire et monétaire.

Les valorisations des obligations des marchés émergents semblent excessives

Les valorisations obligataires sont excessives à court terme mais restent attractives à moyen terme. Après le Brexit, la course au rendement s’est accélérée alors que l’extension des politiques accommodantes de la BoJ et de la BCE ont bénéficié à la dette EM. Par conséquent, celle-ci parait onéreuse au moment même où la Fed doit rentrer dans un cycle de resserrement monétaire. Nous attendons deux ou trois hausses de taux en 2017. Spreads, devises et taux émergents sont historiquement vulnérables au début des cycles de resserrement de la Fed. Aussi, jusqu'à ce que les valorisations de la dette émergente atteignent des niveaux plus attractifs, il y a peu de chance d'observer une stabilisation des primes de risque.

Des facteurs techniques sous pression à court terme

Nous attendons le retour des flux vers la classe d’actifs dès que les valorisations se stabilisent. La victoire surprise de Donald Trump a mis fin à vingt mois de collecte sur les obligations et les actions EM, sans pour autant annuler la totalité des flux de 2016. Nous attendons en revanche que certains investisseurs continuent de prendre des bénéfices sur la dette EM, car sa performance en 2016 reste élevée (+10%).

La dette émergente reste une classe d'actifs structurellement sous-allouée. Les pays émergents qui pèsent 50% du PIB mondial représentent une part bien inférieure des portefeuilles globaux. L'encours de la dette émergente a considérablement augmenté, la plupart des grands pays émergents émettent désormais un variété d’instruments de dette. En parallèle, la base d’investisseurs a nettement augmenté et englobe des fonds de pension, des sociétés d'assurance, des gérants d'actifs, ainsi que des investisseurs « cross asset ».

La dépréciation des devises des marchés émergents ces six dernières années mérite plus d’attention

La dette en devise locale a été la première à pâtir du ralentissement de la croissance chinoise et de la fin du super-cycle des matières premières en 2010. Bien qu'ayant perdu environ 40 % de leur valeur depuis 2010, les devises émergentes continuent de présenter des opportunités stratégiques et tactiques.

Nous sommes sélectifs dans l’exploitation de ces opportunités, conscients que la volatilité élevée associée à ces devises peut rapidement grever le rendement stable associé aux obligations locales.

Notre approche d’investissement en devises émergentes

Afin de maîtriser le risque de change associé à la dette locale, nous adoptons un cadre d'analyse exhaustif, baptisé FX Scorecard. La méthodologie cherche à synthétiser toute l’information pertinente pour la construction d’un portefeuille de devises.

La FX Scorecard évalue les données et les signaux de trois catégories (fondamentaux, valorisations et facteurs techniques) sur trois horizons (long, moyen et court terme), en agrégeant les informations relatives à 26 indicateurs. Les données de panel sont alors agrégées sous forme de Z-scores pour favoriser la génération de signaux fort.

Utiliser la FX Scorecard pour générer des décisions d’investissement

La FX Scorecard nous permet de comparer les fondamentaux, valorisations et facteurs techniques à différents horizons. Durant l’analyse de la FX Scorecard, nous cherchons à répondre aux questions suivantes:

• Les fondamentaux à long terme mettent-ils en évidence une opportunité d’investissement ?
• Les fondamentaux à moyen terme sont-ils cohérents avec le long terme ? La convergence vers l’équilibre de long terme est lente, mais le moyen terme éclaire sur la dynamique.
• Existe-t-il des dislocations entre les fondamentaux et la valorisation ? Une devise bon marché associée à des fondamentaux médiocres ne constitue pas une opportunité d'investissement viable.
• Les facteurs techniques donnent-ils le feu vert pour une prise de position ? Ils nous donnent une idée du market timing, permettent de calculer des objectifs de profit et des stop loss. Un momentum puissant allant à l’encontre des autres signaux de la FX Scorecard nous incite à la patience pour la sélection d’un point d’entrée.

Neutres à négatifs sur les devises émergentes

Nous sommes positifs sur les devises d'Europe centrale et de l'Est (CEE).

Le forint hongrois (HUF), le zloty polonais (PLN) et le leu roumain (RON) partagent ces dynamiques :

• Solidité des fondamentaux à long terme, endettement et dynamique de développement favorables, mesurés par le PIB par tête.
• Fondamentaux à moyen terme neutres à positifs, avec de faibles vulnérabilités extérieures et des risques de refinancement limités, ainsi qu’un momentum de croissance aidé par la reprise dans la zone euro.
• Les valorisations ressortent neutres et le positionnement des investisseurs est léger.

Nous conservons un biais négatif sur certains pays en Asie et en Amérique Latine

Nous sommes négatif sur la roupie indonésienne (IDR) et le baht thaïlandais (THB). L’IDR est la devise sur laquelle le positionnement est le plus lourd dans notre univers, après que le pays ait reçu des flux massifs. La devise – qui s’est peu dépréciée en termes effectifs réels – apparait chère malgré sa croissance stable et son endettement limité. Compte tenu de son exposition à la Chine, nous gardons ce biais négatif.

Le THB est cher selon nos mesures de moyen et long terme. Nous ajoutons nos craintes quant au positionnement du pays comme exportateur manufacturier à faible valeur ajoutée, vulnérable au ralentissement structurel de la Chine et aux tentations protectionniste des Etats-Unis. Nous conservons donc un biais négatif.

Dans les pays CEEMEA, Candriam est négatif sur la livre turque et le rand sud-africain

La livre turque (TRY) affiche le plus faible score externe car le financement à court terme d’un solde courant structurellement déficitaire crée une grande vulnérabilité face au resserrement monétaire US qui arrive. Les indicateurs d’activité de moyen terme restent stable, cependant le risque politique très élevé au niveau domestique et régional (Syrie) pose un risque baissier important. Nous restons négatifs.

Le rand sud-africain (ZAR) affiche un piètre résultat parmi presque toutes les catégories. Le rebond de la devise cette année ne s’est pas accompagné par la reprise de l’activité. Le PIB par tête recule et les inégalités sont considérables. L’absence de réformes structurelles compromet le potentiel de long terme. La consolidation du compte courant est insuffisante malgré la dépréciation réelle du ZAR et le ralentissement économique.

En Amérique latine, nous sommes négatifs sur le CLP

Nous sommes négatifs sur le peso chilien (CLP), principalement en raison de la hausse spectaculaire de la dette privée et publique, au cours de ces trois dernières années. La croissance reste au plus bas et la devise parait chère à moyen et long terme. Le Chili, premier exportateur mondial de cuivre, pourrait profiter d’un boom des dépenses d’infrastructure aux États-Unis. Cependant nous réévaluerons notre opinion lorsque Donald Trump aura précisé son plan de route.

Notre avis est neutre sur les autres devises EM

La plupart des autres pays sont des exportateurs de matières premières qui bénéficient de l’accord de l’OPEP et d’une politique expansionniste aux Etats-Unis et affichent aujourd’hui des valorisations attractives comme le peso mexicain (MXN) et colombien (COP), le ringgit malais (MYR).

Au Brésil (BRL) et en Russie (RUB), les problèmes structurels de long terme, le climat des affaires défavorable à l’investissement et l’inégalité des revenus sont contrebalancés par de solides fondamentaux extérieurs reflétés par l’excédent de la balance de base (compte courant plus investissements directs étrangers) et d’amples réserves de change.

Contre l’intuition, nous restons neutres sur le peso mexicain malgré la victoire de Donald Trump car la devise ressort comme la moins chère contre les fondamentaux du pays. Le positionnement est très négatif, ce qui augmente la probabilité d’un retournement brutal – si par exemple la nouvelle administration met de l’eau dans son vin sur les mesures protectionnistes. Nous attendons donc une opportunité d’acheter.