27 AVR.

2017

Revenus fixes , Thèmes

Les obligations indexées sur l’inflation restent privilégiées ; les États-Unis sont notre marché de prédilection

La phase inflationniste reste bien ancrée dans le cycle des pays du G4, ces derniers mois ayant de plus été marqués par une accélération sensible sous l’effet de nets redressements, notamment au sein de la zone euro. Aux États-Unis, le rebond a été en grande partie attribuable aux composantes salaires et consommation. Par ailleurs, les indicateurs des prévisions sont passés dans le vert, accentuant ainsi le rebond inflationniste américain. Après un tel rebond, il sera essentiel d’étudier la dynamique des prochains mois dans la mesure où une stagnation est probable, notamment en raison de l'atténuation de « l’effet Trump». En effet, le nouveau budget, les réformes fiscales et d’autres mesures auparavant attendues semblent ne pas satisfaire les attentes. D’autre part, la zone euro est bien ancrée en territoire inflationniste, une tendance devenant plus homogène parmi les sous-indicateurs. Si les prévisions demeurent faibles, la récente accélération est exceptionnelle (notre indicateur est désormais supérieur à sa moyenne à long terme). Par ailleurs, le regain d’inflation est très présent dans d’autres régions, la Grande-Bretagne bénéficiant d’une dépréciation de la livre sterling et la tendance désinflationniste japonaise semblant avoir atteint un point bas. D’autres pays développés ressentent également les effets inflationnistes d’une politique monétaire ultra-accommodante, certains pays tels que la Suède enregistrant même de la reflation.

À l’image de l’étape inflationniste, le cycle de l’activité demeure en territoire expansionniste au sein du G4, bien que l’activité dans la zone euro semble quelque peu s’essouffler. Les États-Unis restent en tête des économies en phase d’expansion et les probabilités indiquent clairement une étape expansionniste. Il conviendra toutefois de surveiller ces tendances dans les mois à venir en raison du delta important et persistant qui existe entre les données subjectives et objectives. Par ailleurs, une part importante des prévisions de croissance déjà prises en compte par les marchés se sont basées sur les politiques budgétaires proposées par l’administration Trump, qui semblent de plus en plus difficiles à mettre en œuvre. D’autre part, le Royaume-Uni poursuit sa stabilisation et l’annonce d’élections anticipées par Theresa May accentuera les incertitudes entourant le Brexit, dont le processus semble enfin rattraper son retard. Au sein de la zone euro, la dynamique économique se poursuit, mais le cycle d’activité semble avoir atteint un nouveau record de 4 ans et une certaine évolution baissière est à prévoir.

Dans le contexte actuel, une normalisation supplémentaire des politiques monétaires est attendue en 2017. La Réserve fédérale a relevé ses taux en mars et deux hausses supplémentaires sont à prévoir. Janet Yellen a évoqué une normalisation du bilan de la Fed en mettant un terme aux réinvestissements dans le programme actuel. Ce propos pourrait également être interprété comme une « mesure de protection » par la Fed, soit un moyen de réduire les mesures de relance monétaire afin de disposer dans son arsenal de mesures d’assouplissement en cas de forte déconvenue économique. De manière générale, la tendance reflationniste constituera un défi pour les banques centrales, d’autant plus que les politiques excessivement accommodantes ont des effets indésirables.

S’agissant du cycle de la dette, les fondamentaux font état d’une consolidation vendeuse dans la mesure où le cycle économique est dans une phase expansionniste et que le cycle de crédit semble dans une phase baissière. Il s’agit là d’un changement significatif par rapport à ces derniers mois durant lesquels les pays du G4 ont semblé connaître un boom du crédit, et leurs cycles d’activité et de la dette ont connu une expansion.

 

Stratégie de taux mondiaux

La dette souveraine a signé globalement une belle performance en mars, les bons du Trésor américain comptant parmi les meilleures performances. Après leurs récents résultats mitigés, les taux américains à 10 ans se sont fortement comprimés depuis la mi-mars, les marchés semblant favoriser les valeurs refuges. Au sein de la zone euro, la performance a été dans l’ensemble positive, la dette souveraine des pays périphériques surperformant les taux des pays du cœur de l’Europe (qui enregistrent tout de même de bonnes performances). Même la dette souveraine française a affiché des performances convenables (cependant parmi les plus faibles) en dépit du risque politique que représentent les élections imminentes. Par ailleurs, et en dépit de ce climat de tensions politiques accrues, le Portugal, l’Espagne et l’Italie ont fait la course en tête grâce à des performances robustes. Les marchés développés n’ont pas été les seuls bénéficiaires du récent rebond, les marchés émergents (en devises locales et fortes) ayant enregistré des performances positives soutenues à la suite de la progression des autres actifs risqués.

Les obligations indexées sur l’inflation restent privilégiées ; les États-Unis sont notre marché de prédilection

Nous continuons de croire qu’il demeure un écart raisonnable entre les évènements pris en compte par les marchés et les niveaux d’inflation actuels/prévisionnels. Les niveaux de protection des points morts d’inflation sont positifs aux États-Unis. Cette situation, conjuguée à un cycle inflationniste toujours en hausse, nous incite à conserver notre opinion favorable à l’égard des points morts d’inflation aux États-Unis. En revanche, notre indicateur de dynamique semble se dégrader. Par ailleurs, nous avons déjà été témoins d’un solide rebond de l’inflation, ce pourquoi nous restons méfiants face à la pause marquée par le « reflation trade », qui pourrait affecter les marchés des obligations indexées sur l'inflation. Malgré un contexte globalement positif, nous prenons ainsi nos bénéfices sur les points morts d’inflation américains. En Europe, la protection fournie par les points morts semble s’établir à des niveaux attractifs, et l’indicateur de dynamique (soutenu par le cycle monétaire) est repassé dans le vert. Ainsi, sur la base de ces éléments et d’un meilleur portage, nous avons pour objectif de renforcer notre exposition aux points morts d’inflation européens. Une source de diversification est notre opinion positive à l’égard des points morts d’inflation australiens, qui sont soutenus par un cycle inflationniste en hausse après un point bas. Les probabilités de reflation sont également plus élevées que précédemment et l’écart entre les points morts d’inflation australien et américain s’établit à un plus bas de 5 ans.

Gestion tactique de notre exposition aux taux américains

Le scénario de base reste celui d’une hausse des taux d’intérêt aux États-Unis (à la faveur d’une activité en progression et d’un meilleur cycle inflationniste), et les rendements des bons du Trésor américain ont déjà augmenté au cours de ces derniers mois. Il semble cependant qu’il existe une différence de plus en plus marquée entre les données subjectives et objectives, ce qui remet en cause la dynamique du cycle inflationniste et de l’activité. Dans la mesure où le marché est également témoin d’une déception à l’égard des mesures que Donald Trump était censées prendre, le sentiment reflationniste semble diminuer temporairement. Enfin, nous avons noté que le niveau des positions courtes sur le segment intermédiaire à long de la courbe américaine diminue actuellement, les investisseurs dénouant a priori leurs positions. Ce contexte, conjugué à des risques politiques clairement en hausse, nous conduit à détenir une exposition longue tactique aux taux américains.

Position courte sur la partie 10 à 30 ans de la courbe en euros

La politique monétaire expansionniste de la BCE est favorable aux rendements des pays européens de la périphérie, tout comme l’équilibre entre l’offre et la demande. Face à de meilleurs chiffres sur l’inflation et une embellie des perspectives macroéconomiques, les investisseurs semblent cependant être préoccupés par les politiques futures de la BCE. En outre, les discussions vont bon train quant à la réduction probable du programme d’assouplissement quantitatif actuel, qui pourrait remettre en cause la politique accommodante de la banque centrale en 2017. En outre, les marchés du cœur de la zone euro sont surévalués, avec des taux à des niveaux extrêmement bas. Qui plus est, le premier tour des élections présidentielles françaises a eu lieu. Les deux candidats qualifiés pour le second tour sont le nouveau candidat centriste Emmanuel Macron et la présidente du parti d’extrême droite Marine Le Pen. Les marchés devraient être soulagés de ne pas avoir affaire à une bataille des extrêmes (gauche et droite). Par ailleurs, sur la base des recommandations de vote des candidats ayant échoué au premier tour et des appels au vote d’autres responsables politiques, il semble qu’Emmanuel Macron (candidat pro-européen et favorable aux marchés) soit fermement en tête des sondages du second tour. Dans cet environnement, les investisseurs pourraient se détourner quelque peu des valeurs refuges, et les taux des pays du cœur de l’UE (notamment allemands) devraient progresser. Nous avons une opinion positive à l'égard de certains taux du cœur de l’Europe, notamment la Belgique, dont l’équilibre entre l’offre et la demande est favorable et les valorisations relativement attractives.

Notre positionnement à l’égard de la dette souveraine des pays périphériques devient davantage positif tandis que les investisseurs continuent d’alléger leurs positions sur ce segment. Nous conservons un positionnement prudent à l’égard du Portugal tout en optant pour une exposition tactique sur l’Italie et l’Espagne, en raison du succès de l’opération de refinancement à plus long terme ciblée (TLTRO) et de la réduction du risque politique dans ces pays.


Stratégie Devises

Au cours du mois dernier, le yen s’est apprécié assez sensiblement de +5,07 %, les investisseurs ayant favorisé les valeurs refuges depuis la mi-mars. La forte hausse du peso mexicain (+4,80 %) s'est poursuivie, au point qu’il détient la meilleure performance depuis le début de l’année, après plusieurs mois de performances négatives. Certaines devises émergentes ont globalement signé une belle performance, le baht thaïlandais (+2,6 %), la roupie indienne (+2,80 %) et le peso chilien (2,2 %) en tête. Le dollar américain a connu un bon début de mois de février avant de stagner, le billet vert ayant à peine progressé (+0,3 %) par rapport à l’euro en mars. En revanche, le rand sud-africain (-4,20 %) a rencontré de nombreuses difficultés en raison de la crise politique qui agite le pays, notamment la destitution du ministre des Finances et le déclassement (par Fitch) de la notation de crédit du pays au rang « spéculatif ».

Environnement défavorable pour le dollar américain alors que le yen demeure une devise refuge

Bien que les indicateurs de long terme continuent de faire état de la surévaluation du dollar américain, le portage et le positionnement des investisseurs soutiennent la devise. Par ailleurs, l’équilibre entre l’offre et la demande demeure tendu et pourrait tirer à la hausse le billet vert sur le court terme. En revanche, la question post-électorale de savoir si le nouveau Président Donald Trump laissera le dollar s’apprécier cristallise l’attention. Depuis qu’il a pris ses fonctions, M. Trump a tenu un discours ferme à l’égard des pays aux déficits commerciaux élevés avec les États-Unis (Japon, Mexique, Allemagne), et de récents commentaires signalent clairement sa volonté de limiter l’appréciation du dollar.

Même si les différentiels de taux restent pénalisants, nos indicateurs (PPP, échanges et flux de capitaux) montrent que le yen est a priori attractif. Et dans l’environnement actuel marqué par des incertitudes géopolitiques et un risque événementiel très élevé, le yen demeure une devise refuge attractive et un actif diversifiant.

Surpondération des devises émergentes à rendement plus élevé et sous-pondération des devises asiatiques peu génératrices de rendements

Les devises émergentes ont rebondi depuis le début de l’année, portées par l’accélération de la croissance des pays émergents et les anticipations d’une politique de relance aux États-Unis. Cette tendance devrait selon nous se poursuivre en dépit d’un certain accès de volatilité généré par les relèvements de taux des Fed Funds.

Nous adoptons une position vendeuse sur le dollar américain, surpondérons les devises à bêta élevé et génératrices de hauts rendements tels que le réal brésilien, le peso colombien, la roupie indonésienne et le peso mexicain, et sous-pondérons le yuan offshore.

Le maintien de notre surpondération du peso colombien et du réal brésilien est justifié car nous estimons que les devises liées aux matières premières surperformeront l’ensemble des devises émergentes, compte tenu de la solide position externe/des réserves de change du Brésil et de la stabilité des fondamentaux macroéconomiques en Colombie.

Nous maintenons une surpondération tactique du peso mexicain car la devise offre des valorisations attrayantes à long terme et pourrait profiter de la reprise après le vif repli observé à l’issue des élections présidentielles américaines. Nous sommes en outre favorable au processus de gestion de la politique de la Banque du Mexique (introduction d'un programme de swap de devises et mise en œuvre d’un échange réciproque de devises avec la Fed).

Nous conservons notre forte sous-représentation des devises asiatiques. Le yuan chinois offshore devrait continuer de se déprécier à moyen terme en raison de la libéralisation des capitaux et du ralentissement de la croissance.