27 FÉVR.

2018

Fixed Income , Asset Class

Le renforcement du cycle d'inflation se poursuit de façon généralisée

Contexte mondial

Le renforcement du cycle d’inflation se poursuit de façon généralisée, les États-Unis et la zone euro montrant la voie. Aux États-Unis, une augmentation des salaires soutient le rebond de l’inflation (comme en témoigne le renforcement des derniers indices des prix à la consommation). Au sein de la zone euro, la dynamique d’inflation semble de plus en plus répandue parmi les sous-indicateurs (bien que l’inflation globale demeure inférieure à l’objectif). Tandis qu’au Royaume-Uni, le cycle d’inflation semble avoir atteint un sommet. Au Japon, il a opéré un rebond, mais pas de manière homogène. Dans l’ensemble, l’évolution de l’inflation présente une tendance haussière au sein des marchés développés, presque tous les pays se situant dans une phase d’inflation ou de relance à l’intérieur du cycle économique. 

La dynamique du cycle d’activité continue sur sa lancée, encore une fois au sein de la zone euro ainsi qu’aux États-Unis, l’expansion restant bien ancrée dans les deux régions. Aux États-Unis, la situation s’est nettement améliorée, les indicateurs économiques paraissant plutôt positifs (grâce à la vigueur persistante de l’indice PMI, tant dans le secteur manufacturier que dans celui des services) et les chiffres du chômage restant bas. Les réductions d’impôts et les réformes de l’emploi tant attendues devraient soutenir la croissance du PIB à court terme en 2018, à hauteur d’un gain supplémentaire de 0,7-0,9 %. Au sein de la zone euro, le rythme s’accélère, les indicateurs de confiance se situant à leur niveau le plus élevé depuis 20 ans. La croissance est orientée à la hausse dans la plupart des pays du G10, car les cycles d’activité économique sont en pleine phase d’expansion dans tous les États, à l’exception de la Nouvelle Zélande. 

En ce qui concerne le cycle de la dette, le ralentissement de l’offre de crédit se poursuit– affaibli par des baisses de l’activité de fusions et acquisitions, de la demande de prêts, en raison des incertitudes suscitées par la politique américaine et d’effets de levier plus élevés. En outre, le déclin se produit également au Japon (et dans une bien moindre mesure, dans la zone euro) bien que la croissance du crédit semble s’y poursuivre, mais à un rythme plus lent. Il s’agit d’un facteur important à prendre en compte, car le cycle de la dette est un indicateur avancé du cycle d’activité. Par conséquent, bien que nous ne prévoyions pas de déclin immédiat ou de cause d’inquiétude à ce stade, cet indicateur appelle à prendre une attitude prudente

Ailleurs, le cycle monétaire semble devoir affronter des élans de fermeté, en raison de l’amélioration des cycles d’activité et d’inflation. A la suite de meilleurs chiffres macroéconomiques et d’inflation, la Réserve fédérale semble disposer d’une marge de manoeuvre suffisante pour relever les taux d’intérêt aux États-Unis et les perspectives de la Fed indiquent trois hausses de taux en 2018. Janet Yellen présidait sa dernière réunion du FOMC en janvier, lorsqu’elle a exprimé sa confiance accrue dans l’amélioration des cycles d’activité et d’inflation et qu’elle a indiqué que d’autres hausses graduelles des taux étaient probables. Nous continuons de surveiller l’évolution liée aux possibles changements au sein du Conseil de la banque centrrale américaine (dont trois membres sont sortants en 2018) ainsi que le ton du nouveau président de la Réserve fédérale. En Europe, la BCE devrait rester accommodante, dans la mesure où son bilan restera imposant en 2018, et que les taux d’intérêt ne seront relevés que l’année prochaine.

Stratégie globale taux

 

Positions courtes aux États-Unis et au coeur de la zone euro

Au regard de l’amélioration des perspectives économiques et des chiffres d’inflation aux États-Unis, nous maintenons une position courte sur l’extrêmité longue de la courbe des taux américaine. La mise en oeuvre des réformes fiscales récemment convenue est également susceptible de soutenir temporairement les niveaux de croissance aux États-Unis. Le lourd paquet fiscal adopté (incluant une réforme des impôts) aura des conséquences sur le deficit budgétaire (à hauteur de 5 % du PIB), au cours d’un cycle d’activité qui se trouve déjà aux derniers stades de l’expansion. Ceci justifierait une politique monétaire plus restrictive et des taux d’intérêt plus élevés, ce que la dernière réunion du FOMC a confirmé. Nous avons conservé notre opinion prudente sur l’extrêmité courte de la courbe des taux américaine, car les marchés continuent de sous-estimer le rythme de resserrement monétaire de la Fed. Il est important de souligner que nous restons flexibles et modérés au sujet de cette position, car les marchés semblent détenir des positions courtes sur les taux américains plutôt importantes. En Europe, la progression continue du cycle d’activité ainsi que le desserrement monétaire de la BCE nous ont incités à maintenir une position courte sur la courbe en euro. Les valorisations continuent de se situer à des niveaux extrêmes, en particulier sur les taux allemands, lesquels parraissent onéreux, venant ainsi nous conforter dans notre stratégie. Par ailleurs, étant donné que la BCE fait face à un accroissement des appels pour qu’elle adopte une attitude plus ferme, les taux de base vont continuer de subir des pressions à la hausse.   

Position neutre sur les pays périphériques, parmi lesquels nous préférons le Portugal et l’Irlande par rapport à l’Italie et l’Espagne 

Les marchés obligataires périphériques européens continuent d’être soutenus par la BCE; la dynamique de flux est également positive. Malgré la réduction de moitié des achats par rapport à janvier 2018, les achats et réinvestissements restent importants au sein d’un programme sans échéance déterminée. Bien que la croissance globale et les perspectives économiques demeurent solides, ce positionnement a commencé à paraître moins attrayant, car les investisseurs ont nettement augmenté leur biais favorable aux obligations souveraines périphériques. En outre, le spectre des élections en Italie (le 4 mars) soulève certaines inquiétudes, car les derniers sondages indiquent qu’aucun parti ne détient de majorité claire et qu’il existe une forte incertitude sur l’identité des principaux protagonistes d’une probable coalition. Dans tous les cas, la formation d’un gouvernement devrait être un processus long et fastidieux. Selon nous, seule une infime partie de ce risque politique est déjà intégrée dans les cours. Dans ce contexte, nous avons une opinion légèrement plus favorable concernant le Portugal et l’Irlande. La note de ces deux pays a en effet été relevée par Fitch, sur la base de l’amélioration des conditions financières et d’une réduction du coût de la dette. En revanche, nous sommes prudents sur l’Espagne et l’Italie, et notre opinion générale sur les obligations souveraines périphériques est neutre.

 

Exposition aux « break-evens » américains, canadiens et japonais

Le cadre général des obligations indexées sur l'inflation continue d'être orienté à la hausse, le cycle et le modèle favorables de l’inflation compensantun portage timide (négatif aux États-Unis). Les « break-evens » américains semblent particulièrement attrayants. Le dollar devrait rester faible, les indices ISM récents ont été vigoureux et les bénéfices des sociétés ont augmenté. Dans ce contexte, nous avons accru notre exposition aux « break-evens » américains. En outre, les valorisations continuent d’être attrayantes sur les obligations canadiennes et japonaises indexées sur l’inflation. En revanche, au Royaume-Uni, les valorisations restent onéreuses. Dans ce contexte, et en dépit d’une certaine prudence sur le portage, nous maintenons une opinion favorable sur les points morts d’inflation aux États-Unis, au Canada et au Japon.