27 AVR.

2017

Revenus fixes , Thèmes

Le crédit semble surévalué

Stratégie obligations d'entreprise

La bonne performance des taux souverains s’est également reflétée dans l’univers des obligations d’entreprises, les convertibles, les obligations globales High Yield et la dette émergente ayant généré des performances positives durant le mois de mars. Les valeurs financières américaines ont signé des performances supérieures (parmi les meilleures en réalité) à celles de leurs homologues en Europe (tout de même positives). Au sein du segment du crédit européen, tous les secteurs ont affiché une performance positive, les télécommunications et la consommation ayant surperformé les services financiers et l’assurance, contrairement au mois précédent. Dans les financières, les tranches les plus risquées ont une nouvelle fois généré de belles performances : la dette subordonnée et les obligations AT1 (convertibles contingentes), ainsi que la dette hybride corporate s'affichant en tête de liste, bien que toutes les tranches aient bien performé.

Le crédit semble surévalué

Les sociétés commencent à publier leurs résultats, que nous espérons solides, et les fondamentaux devraient être positifs grâce à un cycle économique favorable. Le niveau d’endettement diminue, le cycle économique permettra de rétablir les marges EBITDA et les frais d'intérêts s’améliorent grâce à un moindre taux de financement. Sur le plan technique, l'offre s’est révélée plutôt robuste, en particulier sur le segment des obligations européennes « Investment Grade ». La dynamique du crédit mondial, positive en 2016, commence à s'essouffler. Les spreads des actifs risqués se resserrent considérablement, les segments clés du crédit d’entreprise s'épuisent et semblent de plus en plus surévalués. Sur les obligations européennes à haut rendement, par exemple, la prime de risque actuelle s'élève à 340 pb, soit un niveau bien inférieur à au spread cible de 380. Cette classe d'actifs continue néanmoins d’attirer des capitaux, majoritairement en l'absence de solutions alternatives. Aux États-Unis, le taux de défaut a continué de se replier, à 4,4 % à la fin du mois de février, et les valorisations reflètent aujourd’hui, après un important resserrement des spreads, l’amélioration des fondamentaux des entreprises. Les produits à revenus fixes pourraient être délaissés au profit des taux flottants, mais un grand nombre d'investisseurs sont confrontés à des restrictions. Une autre solution serait de s’intéresser aux produits qui offrent des rendements plus élevés tels que la dette émergente.

Préférence pour les financières européennes et prise de profit sur la dette subordonnée

Nous continuons de surpondérer le secteur financier, et de sous-pondérer les autres secteurs, dans la mesure où il bénéficie de meilleurs fondamentaux et de valorisations intéressantes. La fin du programme d'assouplissement supplémentaire et les discussions quant à un éventuel retrait progressif pourraient impacter les primes de risque des obligations d’entreprise du secteur non financier, et ainsi entrainer un élargissement des spreads. À l’inverse, le secteur financier bénéficie de réserves de fonds propres plus solides (et d’une meilleure qualité des actifs), de plus grandes marges grâce à la hausse des taux d’intérêt et d’un paysage règlementaire plus souple. En outre, les créances douteuses sont en recul (même parmi les banques italiennes). Depuis le début de l'année, l’offre est particulièrement robuste (65 milliards d’euros) et bien supérieure à celle du secteur non financier (45 milliards d’euros).

Notons par ailleurs que les rendements attendus pour l’année ont d’ores et déjà été atteints. De même, la dette subordonnée a sensiblement surperformé le segment de la dette sénior durant les six derniers mois, et les spreads ont atteint un plus bas de 2 ans. Dans ce contexte, nous prenons une partie de nos bénéfices sur la dette subordonnée financière européenne.

Les CoCo restent un instrument de choix

Au sein du secteur financier, les obligations CoCo restent notre instrument de prédilection. Cette classe d'actifs bénéficie en effet de l'amélioration des bénéfices, d’une faible duration et d'une moindre corrélation aux bons du Trésor américain. Le segment enregistre toujours de bonnes performances grâce à un portage solide et aux actualités positives entourant les secteurs bancaires italien et allemand. Par ailleurs, leurs niveaux de rendements sont équivalents à ceux du crédit américain high yield (bien que le différentiel s'élargisse quelque peu, mais nous le surveillons de près). Les facteurs techniques sont également solides et bénéficient d’un vif intérêt de la part des investisseurs (principalement des sociétés de gestion d’actifs, des compagnies d'assurance et des fonds de pension). L’offre semble toutefois diminuer. Nous demeurons sélectifs car la classe d’actifs pourrait connaître un accès de volatilité (en raison d’événements spécifiques, notamment l’annonce de nouvelles réglementations) et des risques de contentieux sur plusieurs banques. Le risque de report ne semble pas avoir été intégré dans les cours dans la mesure où le rendement actuariel est identique au rendement de remboursement anticipé.

Sur le segment Lower Tier 2 de la structure du capital, les titres à échéance courte se sont resserrés le plus vivement, la perception du risque de report s’étant accentuée parallèlement au resserrement du marché et à l'émergence des émissions Tier 3 séniors peu privilégiées. Nous observons un apaisement des pressions sur l’offre en raison de cette nouvelle tranche Tier 3 apparue en 2017 pour répondre aux exigences règlementaires. La tranche LT2 présente elle aussi des primes de risque intéressantes par rapport au reste de l’univers des obligations d’entreprise.