La Règlementation bancaire en effervescence

Le mois dernier, le rally  post Brexit pour les obligations d’entreprises a continué alors que la BCE opérait son programme de rachat d’obligations d’entreprises (CSPP). En Europe, les obligations IG affichaient des rendements de près de 3% sur les mois de juillet et août, tandis que le segment HY réalisait une performance de presque 4% sur la période. Les segments hybrides, subordonnées, et contingents convertibles ont rebondi sur le mois, suite à la publication de stress tests et les mesures règlementaires favorables concernant le Pillar 2. Sur le marché US, le segment IG   a affiché une performance de 1.7% sur juillet et août tandis que le HY s’est apprécié de presque 5%. Les secteurs de l’énergie et des matériaux de base ont surperformé grâce à la stabilisation des prix du pétrole. L’offre en obligations IG a été extrêmement soutenue, atteignant 2 fois le niveau historique du mois d’août, à savoir $100 mds. En revanche, l’offre sur le secteur HY est restée quasiment stable.

La Règlementation bancaire en effervescence

Sur le front règlementaire, nous avons été témoins de certaines évolutions. Les risques d’annulation de coupon sur les convertibles subordonnées bancaires ont diminué grâce à un changement sur la façon dont la BCE instaure les exigences de fonds propres. La BCE réduit les exigences de solvabilité des banques en remplaçant une partie de leurs obligations imposées (en termes de paiement de coupon)  par une orientation non contraignante. Elle va également stipuler que les banques n’auront pas de restrictions automatiques en termes de paiement de coupons sur le segment des Additionnel Tier 1 (AT1) losqu’elles génèrent des pertes. Cela donnera de la flexibilité auxbanques et s’avèrera positif pour le marché AT1 en général. Par ailleurs, les résultats des stress tests pour 2016 ont été satisfaisants pour la plupart des banques européennes. 

Le CSPP bat son plein… 

Le programme d’achat d’obligations d’entreprises de la BCE (CSPP) a fonctionné au-delà des attentes à hauteur de 7 à 8 mds d’euros par mois. L’offre  importante en obligations IG en euro a été bien absorbée, ce qui a fourni un ample support au marché du crédit. Toutefois, la hausse des obligations élligibles au programme de la BCE s’amenuise, empêchant ainsi tout écartement significatif des spreads et renforçant “la chasse au rendement”. Le marché primaire continue à offrir une certaine prime de risque alors que que le marché secondaire est illiquide et très onéreux.

…tandis que le CBPP3 s'émousse

Le programme de rachat d’obligations sécurisées (CBPP3) a pour sa part décéléré de façon drastique en faveur du CSPP et se trouve proche de la fin de son cycle de vie. Malgré un sursaut au Q1 2016, l’offre nette en obligations sécurisées reste toujours négative. De plus, 74% des obligations sécurisées portent actuellement des rendements négatifs. Il ne reste que très peu de valeur sur le marché européen des obligations sécurisées.

Valeur dans le HY européen

Le marché HY européen bénéficie de meilleurs fondamentaux que le marché US, où les primes de risque semblent serrées sur une base ajustée de l’effet de levier, et proches des plus bas de 2011. En raison du pourcentage relativement élevé d’obligations B- et CCC, càd des émetteurs faiblement notés atteignant 27%  contre 10% en Europe, le marché apparaît plus vulnérable à un changement de politique de la Fed. Même en cas de hausse de taux graduelle, le fardeau du financement de la dette pourrait s’alourdir dramatiquement pour les émetteurs disposant du profil de qualité de crédit faible. Dans cette optique, le HY européen reste une classe d’actifs attractive dans un environnement qui a soif de rendement.  

Le paysage des obligations convertibles

European convertibles had a strong performance over the course of August and the uptick in the equity markets did support the asset class. Technical factors appear to be positive, with increased issuance levels from European players even though the market continues to be dominated by US companies. Furthermore, implied volatility is at fair levels and net supply is negative which strongly supports valuations. There were however some outflows that were witnessed as a result of the “risk-off” sentiment brought in by the Brexit.