23 JANV.

2018

Revenus fixes , Stratégies d'investissement mensuelles , Thèmes

La dynamique du cycle d'activité se poursuit dans la zone Euro et au Japon

Contexte mondial :

La dynamique du cycle d'activité se poursuit dans la zone euro et au Japon, l'expansion restant bien ancrée dans les deux régions. Aux États-Unis, la situation s'est nettement améliorée, les indicateurs économiques paraissant plutôt positifs (grâce à la vigueur persistante de l’indice PMI tant dans le secteur manufacturier que dans celui des services) et les chiffres du chômage restant bas. Les réductions d'impôts et les réformes de l'emploi tant attendues devraient soutenir la croissance du PIB à court terme à hauteur de 0,2 %-0,3 %. La croissance est orientée à la hausse dans la plupart des pays du G10, car les cycles économiques sont en pleine phase d’expansion dans tous les États, à l'exception de la Nouvelle-Zélande. En termes d'indicateurs de l’inflation, les États-Unis et la zone euro semblent montrer la voie, avec des anticipations de rebond. La hausse des prix du pétrole continue de contribuer positivement au tableau d'ensemble, l’indice WTI de pétrole brut ayant progressé de plus de 10 % depuis le début du mois de décembre. D'autres pays du G10 présentent une situation mitigée, le Royaume-Uni, la Nouvelle-Zélande et la Suède étant en phase de stabilisation et la Norvège connaissant une baisse rapide par rapport à notre indicateur d'inflation.

En ce qui concerne le cycle de la dette, le ralentissement de l’offre de crédit aux États-Unis se poursuit, affaibli par les baisses de l'activité de fusions et acquisitions, de la demande de prêts en raison des incertitudes de la politique américaine et d’effets de levier supérieurs. En outre, le déclin se produit également au Japon (et, dans une moindre mesure, dans la zone euro) bien que la croissance de l’offre de crédit semble s’y poursuivre mais à un rythme plus lent. Il s'agit d'un facteur important à prendre en compte, car le cycle de la dette est un indicateur avancé de l’activité économique. Par conséquent, bien que nous ne prévoyions pas de déclin immédiat ou de cause d'inquiétude à ce stade, cet indicateur appelle une attitude prudente.

Ailleurs, le cycle monétaire ne semble pas être exagérément limité, mais des menaces s’amoncèlent contre l'amélioration des cycles d’activité et d’inflation. A la suite de meilleurs résultats macroéconomiques et chiffres d’inflation, la Réserve fédérale semble disposer d'une marge suffisante pour relever les taux aux États-Unis et les perspectives de la Fed montrent trois hausses en 2018. Nous continuons de surveiller l'évolution d’éventuels changements au conseil d'administration de la banque centrale américaine (trois membres démissionnaires en 2018). En Europe, la BCE a déjà réduit son programme d’assouplissement quantitatif (à 30 milliards d'euros par mois), à un rythme qui devrait se poursuivre jusqu'en septembre 2018 (ou plus longtemps si nécessaire) et qui reste encore indéfini. Cependant, des dissensions ont commencé à apparaître au sein de la BCE, certains membres plaidant pour un niveau plus faible d’assouplissement. Par conséquent, une éventuelle prolongation du rythme actuel des achats d'actifs (après septembre) n'est pas gagnée d’avance dans le contexte actuel. 


Stratégie globale taux

Positions courtes aux États-Unis et au cœur de la zone euro

Au vu de l'amélioration des perspectives macroéconomiques et des meilleurs chiffres de l'inflation aux États-Unis, nous avons pour objectif tactique d’avoir une position courte sur l'extrémité longue de la courbe des taux américaine. La mise en œuvre des récentes réformes fiscales convenues est également susceptible de soutenir temporairement les niveaux de croissance aux États-Unis. Le lourd paquet fiscal adopté (incluant une réforme des impôts) aura des conséquences sur le déficit budgétaire (à hauteur de 5 % du PIB) au cours d'un cycle d'activité qui se trouve déjà aux derniers stades de l'expansion. Ceci justifierait une politique monétaire plus restrictive et des taux d'intérêt plus élevés. Nous avons maintenu notre opinion prudente sur l'extrémité courte de la courbe, les marchés continuant de sous-estimer le rythme du resserrement de la Fed en 2018. Il est important de souligner que nous restons flexibles et modérés au sujet de cette position, les informations continuant d’arriver. D’autre part, en Europe la hausse continue du cycle d'activité et le nouveau desserrement de la politique monétaire de la BCE récemment annoncé nous ont incités à maintenir une position courte sur la courbe de l'euro. Les valorisations continuent de se situer à des niveaux extrêmes, en particulier sur les taux allemands, nous réconfortant ainsi sur notre stratégie. En outre, comme la BCE fait face à de plus en plus d’appels pour adopter une attitude plus ferme, les taux de base vont continuer de subir des pressions à la hausse.

 

Position neutre sur les pays périphériques parmi lesquels nous préférons le Portugal et l'Irlande à l'Italie et l'Espagne

Les marchés obligataires périphériques européens continuent d’être soutenus par la BCE; la dynamique des flux est également positive. Le positionnement des investisseurs, demeure par ailleurs proche des niveaux records à la baisse. Malgré la réduction de moitié des achats par rapport à janvier 2018, les achats et réinvestissements restent importants au sein d’un programme ouvert. Bien que la croissance globale et les perspectives macro-économiques demeurent solides, le risque politique reste d’actualité. Alors que les premières vélléités d'indépendance en Catalogne a été étouffée par Madrid, les élections suivantes ont été encourageantes pour les séparatistes. En outre, le parlement italien a été dissous et le pays va faire face à des élections générales en mars. Les derniers sondages indiquent qu'aucun parti n’a une nette majorité et qu'il existe une grande incertitude quant aux principaux protagonistes d'une probable coalition. En tout cas, la formation d'un gouvernement est susceptible d'être fastidieuse et d’être un processus de longue haleine. Dans ce contexte, nous avons une opinion légèrement plus favorable sur le Portugal et l'Irlande, la note des deux pays ayant été relevée par Fitch sur la base de l'amélioration des conditions financières et de la réduction du coût de la dette. D'autre part, nous sommes prudents sur l'Espagne et l'Italie, et notre opinion globale sur les obligations souveraines périphériques est neutre.

 

Exposition aux «  break-evens » américains, canadiens et japonais

Le cadre général des obligations indexées sur l'inflation continue d'être orienté à la hausse, le cycle favorable de l'inflation compensant un timide portage (négatif aux États-Unis). La classe d'actifs a obtenu de meilleurs résultats le mois dernier, en particulier au Japon (où une performance améliorée des « break-evens » est possible). Le cycle d’inflation continue à rencontrer des pressions à la hausse. Les valorisations continuent également à être attrayantes, tandis que notre modèle de seuil de rentabilité est positif pour les obligations indexées sur l’inflation américaines, canadiennes et japonaises. Au Royaume-Uni, d'autre part, les valorisations restent onéreuses. Dans ce contexte, et en dépit d'une certaine prudence sur le portage, nous maintenons une opinion favorable sur les seuils de rentabilité aux États-Unis, au Canada et au Japon, tout en ayant pris des bénéfices sur les obligations européennes similaires.