04 JUIN

2018

Revenus fixes , Thèmes

La dynamique du cycle d'activité reste intacte dans les pays du G4

Contexte mondial: 

La dynamique du cycle d’activité est demeurée intacte dans la plupart des pays du G4, comme le confirme l’ancrage solide de la croissance dans ces pays. Aux États-Unis, la dynamique économique reste bien orientée, soutenue par la bonne tenue des indices ISM (manufacturier et services) et des chiffres de l’emploi. Le train de réformes fiscales adopté récemment (lequel inclut des réductions d’impôts) devrait stimuler davantage la croissance du PIB en 2018. Au sein de la zone euro, l’activité économique consolide sa reprise, comme l’atteste le niveau encore élevé de la confiance des consommateurs, même si cette dynamique semble s’être stabilisée après une longue phase de vigueur. La plupart des pays du G10 ont retrouvé le chemin de la croissance. Cependant, la contraction de l’activité au Royaume-Uni (sur trois mois consécutifs désormais) reste un facteur d’inquiétude. Ce repli devrait se poursuivre, à l’heure où les ventes au détail et les prix de l’immobilier continuent de baisser.

Le cycle d’inflation continue sa progression généralisée, guidé encore une fois par les États-Unis et la zone euro, alors que le Japon et le Royaume-Uni affichent des résultats mitigés en la matière. Aux États-Unis, l’inflation s’est sensiblement améliorée, tous les indicateurs (prix à la production, salaires et prévisions) s’inscrivant en hausse. A l’intérieur de la zone euro, les observateurs tablent sur une accélération de l’inflation à travers plusieurs sous-indicateurs secondaires (en particulier les salaires). Nous assistons d’ores et déjà à une révision à la hausse des anticipations d’inflation, laquelle génère désormais une contribution positive. En revanche, au Royaume-Uni, le cycle d’inflation semble ralentir et les prix de l’immobilier ne cessent de reculer. Cependant, globalement, l’inflation s’affiche en progression dans tous les marchés développés et la plupart des pays se situent en phase d’inflation ou de reflation.

L’Europe semble être la seule région qui résiste au niveau du cycle d’endettement, alors que le ralentissement de la création de crédit continue aux États-Unis, en raison de la faible demande de prêts, imputable aux incertitudes relatives à la politique américaine, à un endettement plus important et à une augmentation de l’offre obligataire. La faiblesse se propage dans la plupart des pays du G4: le Japon et le Royaume-Uni sont également entrés dans une phase de ralentissement, quoiqu’à un rythme plus lent. C’est là un facteur important qu’il convient de prendre en compte, car le cycle d’endettement est un indicateur avancé du cycle d’activité. Par conséquent, bien que nous n’anticipions à ce stade aucun repli immédiat ou aucune situation alarmante, cet indicateur nous commande d’adopter un positionnement prudent, d’autant plus que les signaux de faiblesse se propagent au sein des pays du G4.

En ce qui concerne le cycle monétaire, les perspectives américaines restent encourageantes: la Fed a relevé ses taux en mars et devrait les rehausser à trois reprises encore en 2018. Lors de la dernière réunion du FOMC, le nouveau président de la Fed, Jerome Powell, a tenu un discours équilibré, renouvelant son engagement à augmenter les taux de façon progressive. Même s’il a pris acte de l’augmentation de l’inflation, il a également indiqué sa volonté de laisser l’inflation dépasser le niveau de 2 % sans réagir immédiatement par le biais d’un relèvement des taux. En Europe, alors que nos indicateurs de politique monétaire signalent que la BCE est sur le point de normaliser sa politique d’argent bon marché, la récente réunion de la banque centrale a débouché sur un positionnement plutôt conciliant. Parallèllement, la Banque d’Angleterre a été forcée d’adopter un positionnement plus accommodant, dans le sillage d’une contraction de l’activité et d’une baisse des prix de l’immobilier et elle a reporté un possible relèvement de ses taux d’intérêt.

La Réserve fédérale est désormais la seule banque centrale à adopter une politique de resserrement monétaire. Pour preuve, le dollar américain s’est nettement raffermi, alors qu’il était resté faible malgré le relèvement des taux et la stabilité de l’économie enregistrés aux États-Unis depuis le début de l’année. Cette situation, combinée à la rhétorique protectionniste de Donald Trump et aux tensions géopolitiques (surtout au Moyen-Orient), a eu un effet négatif sur les actifs risqués, particulièrement sur la dette émergente (à la fois en devise forte et en devise locale). En outre, la tension monte sur le front politique en Europe, où nous nous acheminons vers une coalition populiste en Italie, tandis que les risques idiosyncratiques s’accumulent en Argentine et en Turquie. Toutes ces tensions ont fait prolonger la chute des marchés boursiers et les brèves périodes d’aversion au risque sur les marchés obligataires.    


Stratégie de taux mondiaux

Positionnement tactique long sur les bons du Trésor américains vs. Positionnement stratégique court sur le coeur de la zone euro

Malgré l’amélioration des perspectives macroéconomiques et l’accélération de l’inflation aux États-Unis, qui nous avaient poussés à conserver une position courte sur les bons du Trésor américains, nous restons prudents vis-à-vis des mouvements actuels sur les marchés. En dépit de la récente remontée des taux américains, les accès sporadiques d’aversion au risque devraient aiguiser l’appétit des investisseurs pour les valeurs refuge. A l’heure où le president Trump multiplie les attaques en matière de protectionnisme commercial, nous pensons que les bons du Trésor pourraient tactiquement générer des rendements positifs. De plus, le positionnement massivement court du marché (sous-pondération) sur les bons du Trésor, malgré la récente baisse des rendements, expose les investisseurs à un risque de corrections brutales. Sur le long terme,  nous conservons donc un positionnement prudent sur la courbe des taux américains, et maintenons un positionnement tactique long sur les bons du Trésor américains. Nous nous concentrons particulièrement sur l’extrêmité longue de la courbe, laquelle devrait moins pâtir de la révision des prévisions du marché vis-à-vis des interventions de la Réserve fédérale (un relèvement des taux est largement anticipé en juin 2018). Notre positionnement reste flexible et modéré. En Europe, le rebond de l’activité et le resserrement du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE nous ont incités à conserver une position courte sur la courbe des taux européens. Le rebond de l’activité et de l’inflation qui continuent d’émaner de la zone euro confortent notre conviction selon laquelle il convient de conserver une duration inférieure à celle de l’indice de référence sur les taux européens. Ce dernier présente des valorisations tendues, la classe d’actifs étant toujours plutôt onéreuse.  

Nous privilégions une exposition aux emprunts portugais, irlandais et espagnols par rapport à la dette italienne dans notre allocation périphérique

Les tensions politiques récentes en Italie ont eu des répercussions (néanmoins limitées) sur les obligations souveraines périphériques, dont les rendements s’étaient récemment tendus. Cependant, les marchés obligataires européens périphériques continuent d’être soutenus par la BCE (ils le seront encore au cours des 6 prochains mois) et la collecte reste également positive. Les emprunts  périphériques ont également profité de la décision des investisseurs de délaisser les obligations d’entreprises au mois de mars et la BCE devrait réinvestir massivement sur la dette souveraine en avril. Par ailleurs, les valorisations sont devenues désormais plus attrayantes sur l’ensemble de la dette périphérique après la récente tension sur les rendements. Malgré la réduction de moitié des achats d’obligations à partir de janvier 2018, les achats et réinvestissements demeurent considérables dans le cadre d’un programme à durée indéterminée. Dans ce contexte, nous maintenons notre exposition tactique constructive sur les emprunts d’État espagnols et portugais, car ils profitent de l’atténuation des risques politiques, d’une forte collecte et d’une amélioration des fondamentaux économiques. Concernant les élections italiennes, la formation d’une coalition se trouve dans sa phase finale et elle devrait inclure les partis populistes – le Mouvement 5 Etoiles et la Ligue du Nord). Plusieurs propositions figurant dans le « contrat de gouvernement » commun conclus entre les 2 partis (lequel inclut l’instauration d’une « flat tax » réduisant les barêmes d’imposition actuels) ont été accueillies avec beaucoup d’inquiétude par les marchés et ont entraîné une forte tension sur les rendements. Nous continuons de surveiller la situation et attendons l’accord final pour faire le point sur cette situation en perpétuelle évolution. Parallèlement, le maintien de notre positionnement très prudent et sous-pondéré sur les emprunts d’État italiens a contribué positivement à notre surperformance au cours des dernières semaines.

Exposition à la dette américaine, aux obligations canadiennes indexées sur l’inflation, renforcement de notre exposition à la zone euro

Les obligations américaines indexées sur l’inflation, qui semblent particulièrement attractives, offrent un revenu de portage intéressant. Le cycle d’inflation reste vigoureux, malgré la publication de données quelque peu décevantes ces derniers temps (salaires horaires moyens). Les tensions géopolitiques récentes ont poussé les cours du pétrole à la hausse. Le prix du baril se situe désormais à un niveau proche de 70 dollars, soutenant ainsi l’inflation. Notre stratégie d’investissement « momentum » favorise également cette classe d’actifs. Au Canada, les obligations indexées sur l’inflation affichent des valorisations attractives. Nous sommes toutefois plus prudents vis-à-vis des obligations japonaises indexées sur l’inflation. En revanche, les Gilts indexés sur l’inflation restent surévalués. Dans ce contexte, en dépit du recent recul des chiffres de l’inflation, nous conservons une opinion positive sur les obligations américaines et canadiennes indexées sur l’inflation. Par ailleurs, nous sommes confiants vis-à-vis des emprunts d’État de la zone euro indexés sur l’inflation. Les valorisations sont attractives, car le revenu du portage est devenu positif. Dans un contexte marqué par des prévisions d’inflation de plus en plus encourageantes, nous avons renforcé nos positions longues sur les emprunts d’État européens indexés sur l’inflation.