26 AVR.

2018

Revenus fixes , Thèmes

La dynamique du cycle d'activité économique reste intacte

Contexte mondial

La solide dynamique du cycle d’activité, insufflée par la zone euro et les États-Unis est restée intacte durant le mois, comme en atteste l’ancrage solide de la croissance dans ces deux régions. Aux États-Unis, la dynamique économique reste bien orientée, soutenue par la bonne tenue des indices ISM (manufacturier et services) et des chiffres de l’emploi. Dans la zone euro, la reprise se consolide : l’indicateur du climat économique reste très encourageant dans un contexte marqué par la publication de chiffres d’activité en hausse. La plupart des pays du G10 ont retrouvé le chemin de la croissance sur fond d’expansion des cycles d’activité. La contraction de l’activité économique au Royaume-Uni (sur deux mois consécutifs désormais) doit toutefois être signalée. Ce repli devrait se poursuivre à l’heure où les prix de l’immobilier continuent de baisser.

Le cycle d’inflation continue sa progression généralisée, avec les États-Unis et la zone euro une fois encore en tête de proue, tandis que le Japon et le Royaume-Uni affichent des résultats mitigés en la matière. Aux États-Unis, l’inflation s’est sensiblement améliorée au cours des six derniers mois : tous les indicateurs sont en hausse (prix à la production, salaires et prévisions d’inflation). Dans la zone euro, les observateurs tablent sur une accélération de l’inflation d’ici le milieu de l’année grâce à plusieurs indicateurs secondaires (les salaires, notamment). Nous assistons d’ores et déjà à une révision à la hausse des anticipations d’inflation, ce qui a un effet positif. Au Royaume-Uni, le cycle d'inflation semble avoir atteint un sommet et les prix de l’immobilier ne cessent de baisser. En fin de compte, l’inflation progresse dans l’ensemble des marchés développés et la plupart des pays se situent dans une phase d’inflation ou de reflation du cycle.

L’Europe semble être la seule région qui résiste au niveau du cycle d’endettement. La création de crédit ralentit aux États-Unis, minée par une faible demande de prêts imputable aux incertitudes relatives à la politique américaine, à un endettement déjà élevé et à une activité obligataire abondante. La faiblesse se propage parmi les pays du G4 : le Japon et le Royaume-Uni sont également entrés dans une phase de ralentissement, quoiqu’à un rythme plus lent. C’est là un facteur important qu’il convient de prendre en compte car le cycle d’endettement est un indicateur avancé du cycle d’activité économique. Par conséquent, bien que nous n’anticipions à ce stade aucun repli immédiat ou aucune situation alarmante, cet indicateur nous commande d’adopter un positionnement prudent.

Concernant le cycle monétaire, les perspectives américaines restent encourageantes : la Fed a relevé ses taux en mars et devrait les rehausser à trois reprises encore en 2018. Nous surveillerons les déclarations du nouveau président de la Fed Jerome Powell, ainsi que les révisions des projections économiques de la banque. En Europe, la BCE continue de communiquer avec précaution et prépare les marchés à la fin du programme d’assouplissement quantitatif. En revanche, la Banque d’Angleterre est confrontée à des incertitudes car un resserrement de sa politique durant une phase de contraction de l’activité et de chute des prix de l'immobilier pourrait l’exposer à des tensions plus fortes et l’obliger à adopter un ton plus conciliant.

Le mois a été marqué par plusieurs annonces fortes de la part du gouvernement américain, Donald Trump ayant tenu les promesses qu’il avait faites durant sa campagne concernant la mise en place de droits de douane sur les importations d’acier et d’aluminium. En outre, le président américain a fait de la Chine la cible de sa guerre commerciale en augmentant les droits de douane sur près de 50 milliards de dollars d’importations chinoises. Pékin a immédiatement rétorqué en adoptant des mesures du même ordre. L’effet réel de ces décisions reste marginal pour le moment, mais les nouvelles menaces prononcées par les deux camps ont provoqué une correction des marchés des actions et de brèves poussées d’aversion au risque sur les marchés obligataires.

Stratégie de taux mondiaux

Positionnement tactique long sur les bons du Trésor américains

Malgré l’amélioration des perspectives macroéconomiques et l’accélération de l’inflation aux États-Unis qui nous avaient poussés à conserver une position courte sur les bons du Trésor, nous restons prudents vis-à-vis des mouvements actuels du marché. En effet, les accès sporadiques d’aversion au risque devraient aiguiser l’appétit des investisseurs vis-à-vis des valeurs refuges. A l’heure où Donald Trump multiplie les attaques en matière de protectionnisme commercial, nous pensons que les bons du Trésor pourraient tactiquement générer des rendements positifs. De plus, le positionnement massivement court (sous-pondération) du marché sur les bons du Trésor américains, malgré la récente baisse des rendements, expose les investisseurs à un risque de corrections brutales. Sur le long terme, nous conservons donc un positionnement prudent sur la courbe des taux américains et maintenons un positionnement tactique long sur les bons du Trésor américains. Nous nous concentrons sur l’extrémité longue de la courbe, qui devrait moins pâtir de la révision des prévisions du marché vis-à-vis des interventions de la Réserve fédérale. Notre positionnement reste flexible et modéré. En Europe, le rebond de l’activité et le resserrement du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE nous ont incités à conserver une position courte sur la courbe des taux européens refuges. Malgré la hausse récente du Bund allemand, le rebond de l’activité et de l’inflation émane de la zone euro, confortant notre conviction selon laquelle il convient de conserver une duration inférieure à celle de l’indice de référence sur les taux européens refuge.

 

Nous privilégions une surexposition stratégique aux emprunts d'État portugais, irlandais et espagnols par rapport à la dette italienne.

La BCE stimule les marchés des emprunts d'État européens périphériques et la collecte y est positive. La décision des investisseurs de délaisser les obligations d’entreprise en mars a également joué en faveur des emprunts d'État des pays de la périphérie de l’Europe et la BCE devrait réinvestir massivement sur les marchés de la dette souveraine en avril. Par ailleurs, les valorisations restent attractives sur l’ensemble des marchés des emprunts d'État périphériques. Malgré la réduction de moitié des achats d’obligations à partir de janvier 2018, les achats et réinvestissements restent considérables dans le cadre d’un programme à durée indéterminée. Dans ce contexte, nous avons renforcé notre exposition tactique aux emprunts d'État espagnols car ils profitent de l’atténuation des risques politiques, d’une forte collecte et de l’amélioration des fondamentaux économiques. Nous avons maintenu notre position longue sur la dette portugaise. Concernant les élections législatives italiennes, le principal risque à court terme porte sur la formation d’un gouvernement car aucune majorité claire ne se dessine, alors que les partis populistes (Mouvement 5 Étoiles et Ligue du Nord) ont réalisé de meilleurs scores que prévu). Nous pensons que les marchés n’ont pas pris la pleine mesure de ce risque politique et conservons par conséquent un positionnement prudent sur la dette italienne.

 

Exposition à la dette américaine, aux obligations canadiennes indexées sur l’inflation, renforcement de notre exposition à la zone euro

Les obligations américaines indexées sur l’inflation, qui semblent particulièrement attractives, offrent un revenu de portage intéressant. Le cycle d’inflation reste vigoureux, malgré la publication de données quelque peu décevantes ces derniers temps (salaire horaire moyen). Au Canada, les obligations indexées sur l’inflation affichent elles aussi des valorisations attractives. Nous sommes en revanche plus prudents vis-à-vis des emprunts d'État japonais indexés sur l’inflation. En revanche, les Gilts indexés sur l’inflation restent surévalués. Dans ce contexte, en dépit du récent recul des chiffres de l’inflation, nous conservons une opinion positive sur les obligations américaines et canadiennes indexées sur l’inflation. Par ailleurs, nous sommes désormais confiants vis-à-vis des emprunts d'État de la zone euro indexés sur l’inflation. Le revenu de portage est désormais positif et les valorisations sont attractives. Dans un contexte marqué par des prévisions d'inflation de plus en plus encourageantes, nous avons ouvert une position longue sur les emprunts d'État européens indexés sur l’inflation.