23 MARS

2018

Revenus fixes , Stratégies d'investissement mensuelles , Thèmes

Contexte mondial: cycle d'activité robuste

Le cycle d’activité est demeuré robuste au cours du mois de février, mené par la zone euro et les États-Unis, avec une phase d'expansion restant bien ancrée dans les deux régions, quoique absente au Royaume-Uni. Aux États-Unis, la dynamique économique est demeurée forte, grâce à un très bon indice PMI manufacturier, une forte confiance des consommateurs et de bonnes données du marché du travail. En outre, l’indice PMI des services et l'utilisation des capacités de production ont connu un rebond. Dans la zone euro, la dynamique de croissance se poursuit avec un indicateur du climat économique toujours très positif. La croissance est orientée à la hausse dans la plupart des pays du G10, car les cycles économiques sont en pleine phase d’expansion dans tous ces pays, à l'exception de la Nouvelle-Zélande qui devrait adapter ses mesures politiques. Par ailleurs, nous avons enfin constaté que le rythme des achats liés à l’assouplissement quantitatif de la Riksbank suédoise a nettement ralenti ces derniers mois.

L'inflation continue de se renforcer progressivement à tous les niveaux, les États-Unis et la zone euro étant toujours en tête, tandis que le Japon et le Royaume-Uni présentent une situation mitigée. Aux États-Unis, l'inflation a sensiblement augmenté au cours des 6 derniers mois, tous les indicateurs (production, salaires, prévisions) étant à la hausse. Dans la zone euro, la dynamique de l'inflation devrait s'améliorer d'ici l’été via certains sous-indicateurs comme les salaires.Nous constatons déjà une amélioration des attentes ce qui augure maintenant d’une contribution positive. Au Royaume-Uni, l'inflation semble avoir atteint un sommet, avec une composante liée au logement qui ne cesse de diminuer. Dans l'ensemble, l'inflation présente une tendance à la hausse dans les marchés développés, presque tous les pays étant en phase de reflation ou d’inflation.

L'Europe semble tenir bon sur le front du cycle de la dette, tandis que le ralentissement de la création de crédit aux États-Unis se poursuit, affaiblie par une faible demande de prêts en raison des incertitudes de la politique américaine, d'un effet de levier plus élevé et de l'offre obligataire. En outre, le déclin se produit également au Japon et au Royaume-Uni bien que la croissance de l’offre de crédit semble s’y poursuivre mais à un rythme plus lent. Il s'agit d'un facteur important à prendre en compte, car le cycle de la dette est un indicateur avancé de l’activité économique. Par conséquent, bien que nous ne prévoyions pas de déclin immédiat ou de cause d'inquiétude à ce stade, cet indicateur appelle une attitude prudente.

En ce qui concerne le cycle monétaire, les perspectives aux États-Unis semblent être au beau fixe avec 3 à 4 hausses prévues en 2018. Nous continuons de surveiller les déclarations du nouveau président de la Réserve fédérale et les révisions des projections économiques .

En Europe, la BCE a modifié sa communication vis à vis des marchés pour préparer la fin du programme d’assouplissement quantitatif. Elle a en effet annulé la possibilité d’augmenter ce programme. Lors de sa dernière conférence de presse, Mario Draghi a gardé un ton très équilibré et la BCE a revu ses prévisions d'inflation de 1,5 % à 1,4 %. Nous prévoyons un ajustement très progressif de la politique de la BCE, avec une première hausse prévue après le deuxième trimestre 2019.


Stratégie globale taux

 

Positions courtes aux États-Unis et au cœur de la zone euro

Au vu de l'amélioration des perspectives macroéconomiques et des meilleurs chiffres de l'inflation aux États-Unis, nous continuons d’avoir une position courte sur la courbe des taux américaine. L'augmentation des dépenses fédérales prévues dans le budget 2018 devrait avoir un impact plus important sur la croissance. Les États-Unis vont subir un déficit budgétaire (à hauteur de 7 % du PIB) au cours d'un cycle d'activité qui est déjà dans sa 9e année de croissance. Ceci justifierait une politique monétaire plus restrictive et des taux d'intérêt plus élevés, ce qui a été confirmés par le dernier comité de la Fed. Nous avons maintenu notre opinion prudente sur l'extrémité courte de la courbe des taux américaine, les marchés continuant de sous-estimer le rythme du resserrement de la Fed en 2018. Il est important de souligner que nous restons flexibles et modérés sur cette position car la position du marché semble être assez élevée sur les taux courts américains sur 5 ans. En Europe, la hausse continue du cycle d'activité et le resserrement de la politique monétaire de la BCE nous amènent à maintenir une position courte sur la courbe de l'euro. Toutefois, cette position n'est pas favorable, les positions longues des investisseurs restant importantes. La dynamique de l'offre et de la demande devrait apparaître mitigée en mars et favorable en avril, avec 25 milliards d'euros de rachats pour le seul programme d’obligations du secteur public (PSPP). Nous avons donc réduit notre sous-pondération de la duration sur les taux allemands. Prochaine réunion de la BCE prévue pour le 25 avril.

 

Nous favorisons le Portugal, l'Irlande, l'Espagne par rapport à l'Italie dans l'allocation sur les pays non core du marché européen.

Les marchés obligataires périphériques européens continuent d’être soutenus par la BCE et la dynamique des flux est également positive. Malgré la réduction de moitié des achats par rapport à janvier 2018, les achats et réinvestissements restent importants au sein d’un programme ouvert. Bien que la croissance globale et les perspectives macroéconomiques demeurent solides, le positionnement a commencé à paraître moins attrayant, les investisseurs ayant considérablement augmenté leur préférence pour les obligations souveraines périphériques. En ce qui concerne les élections italiennes, le principal risque à court terme est actuellement lié à la formation du gouvernement, aucune majorité claire n'ayant été remportée, alors que les gains de partis populistes tels lemouvement 5 étoiles et la Ligue du Nord ont été plus importants que prévus. Comme nous pensons que ce risque politique a très peu été pris en compte dans les prix, nous maintenons une position prudente à l'égard de l'Italie. Les flux importants provenant de la dynamique économique en Espagne confortent notre opinion positive sur ce pays. Une nouvelle hausse des notations S&P à la fin du mois de mars pourrait apporter une aide supplémentaire. Nous gardons également  une opinion positive sur le Portugal et l’Irlande.

 

Exposition aux « break-evens » américains, canadiens

Le cadre général des obligations indexées sur l'inflation tend à réduire notre position positive sur cette classe d'actifs, à l'exception des États-Unis et du Canada. En effet, les seuils de rentabilité américains, soutenus par un profil de portage positif, semblent particulièrement attractifs. L’inflation reste élevée, malgré des données récentes quelque peu décevantes (salaire horaire moyen). Dans ce contexte, nous maintenons notre exposition à long terme aux « break-evens » américains. En outre, les valorisations continuent également d’être attrayantes sur les obligations indexées sur l’inflation canadiennes, bien que nous soyons maintenant plus prudents sur celles du Japon. Au Royaume-Uni, en revanche, les valorisations restent onéreuses. Dans ce contexte, et en dépit de certaines données récentes d'inflation moins favorables, nous avons un avis favorable sur les « break-evens » aux États-Unis et au Canada.