15 DÉC.

2017

Revenus fixes , Stratégies d'investissement mensuelles , Thèmes

Adieu à l'assouplissement quantitatif, bienvenue aux fondamentaux

CONTEXTE GLOBAL 

Après dix ans d’intervention des banques centrales, marquée par le faible niveau des taux d’intérêt et des programmes de rachat d’obligations sur l’ensemble des marchés développés, on observe non seulement une forte hausse des marchés des actions depuis la crise financière, mais également des valorisations très élevées sur les marchés du crédit et de la dette souveraine dans les pays développés. Les rendements souverains du G7 se situent en effet à des niveaux historiquement bas, tandis que les spreads des obligations d’entreprises apparaissent extrêmement tendus, de retour à leurs niveaux d’avant la crise. Un autre résultat important de l’intervention des banques centrales est le très faible niveau de volatilité affiché par les marchés financiers. En effet, malgré l’omniprésence des risques événementiels et politiques (Brexit, Corée du nord et incertitudes entourant l’administration Trump, pour n’en citer que quelques uns), les niveaux de volatilité ont atteint des niveaux historiquement bas. Mais ce soutien colossal et sans équivoque des banques centrales est en train de disparaître, marquant le début d’une nouvelle ère pour les marchés de la dette.


Vers un éclatement de la bulle obligataire ? Rien de moins certain…

Les investisseurs se sont presque habitués à cette démarche conciliante des banques centrales, qui a été si nécessaire pendant longtemps et a contribué, en période de crise, à maintenir les marchés sous perfusion. Aujourd’hui, la question cruciale est la suivante : avec le retrait de ce soutien, les marchés obligataires vont-ils se diriger vers le krach tant redouté ?

L’environnement inflationniste actuel reste faible, et l’inflation a du mal à atteindre l’objectif de 2 % fixé par les banques centrales. Le problème semble structurel, car l’écart de production positif des États-Unis et l’absence de hausse des salaires laissent à penser qu’il existe des pressions déflationnistes à long terme. Les banques centrales semblent également avoir la volonté de réduire leur soutien de manière très graduelle, la BCE affichant notamment une extrême prudence dans la réduction de son programme d’assouplissement (qui devrait se prolonger au moins jusqu’en septembre 2018). Le nouveau président de la Fed, Jérôme Powell, est partisan d’une augmentation prudente des taux, bien que sa capacité à susciter un consensus d’ensemble « à la Yellen » dans un comité qui comptera quatre nouveaux membres reste à prouver. Il est frappant toutefois de constater que la réduction du soutien monétaire oblige de plus en plus les investisseurs à se concentrer sur les aspects fondamentaux. Les risques spécifiques et les facteurs idiosyncrasiques devraient ainsi jouer un rôle de premier plan dans l’évolution des marchés obligataires.


Stratégie globale taux 

Exposition tactique aux bons du Trésor, duration courte sur les obligations souveraines en euros des pays centraux

Le cycle expansionniste actuel des États-Unis figure déjà parmi les trois plus longs de l’histoire depuis la Seconde Guerre mondiale et sera stimulé par la réforme fiscale qui devrait être votée prochainement. Les effets complets de cette réforme restent incertains, car le Congrès américain est encore en train de négocier le détail de ces mesures. En parallèle, le marché semble anticiper une seule hausse de taux de 2018, alors que la Réserve fédérale en a potentiellement annoncé trois. Cela devrait entraîner un aplatissement plus marqué de la courbe des taux américains (l’extrémité CT augmentant plus que l’extrémité LT). Il sera important de surveiller les événements entourant la loi de réforme fiscale, l’adoption de ce projet de loi majeur étant susceptible de marquer un point d’inflexion pour l’inflation et la croissance. Une approche tactique des marchés américains est donc de plus en plus nécessaire, car l’incertitude politique assombrit les perspectives macro-économiques.

De son côté, l’Europe a vu son risque politique se réduire pendant l’année 2017 avec l’élection de partis pro-européens aux Pays-Bas et en France. Plus récemment, la zone euro a affiché un front uni face aux séparatistes catalans, tandis qu’en Allemagne, Angela Merkel devrait continuer de rester aux commandes avec un gouvernement de coalition. Surtout, la croissance est revenue dans le marché unique et se généralise, tandis que l’inflation semble lentement repartir à la hausse. Dans ce contexte, la BCE a réduit son programme d’assouplissement quantitatif, le ramenant à 30 milliards d’euros par mois jusqu’en septembre 2018. Nous nous attendons ensuite à une réduction supplémentaire jusqu’à la fin probable du programme de rachat d’actifs en décembre 2018, à la suite de quoi une première hausse de taux pourrait avoir lieu au 4è trimestre 2019. Ce contexte devrait engendrer des pressions à la hausse sur les taux des pays coeurs, qui se situent déjà à des valorisations extrêmement tendues, ce qui justifie une position courte/sous-pondérée sur ces segments, qui devraient atteindre 0,90 % l’année prochaine. Sur le reste du continent, les obligations souveraines des pays périphériques bénéficient de meilleures conditions fondamentales et les valorisations, qui restent relativement attractives, pourraient offrir des opportunités de portage intéressant en présence du filet de sécurité de la BCE (même réduit).