23 AVR.

2019

Asset Class , Fixed Income

Le cycle économique en phase de ralentissement

 

Emprunts d’État : position neutre sur la courbe américaine

Le cycle économique semble désormais être résolument entré dans une phase de ralentissement après une décélération marquée aux États-Unis, dans la zone euro et au Canada (qui flirte avec la récession) alors que des failles apparaissent dans les données économiques en provenance de plusieurs régions. Le cycle économique semble s’essouffler et les probabilités de récession sont désormais bien ancrées. L’Europe connaît la même situation, puisque l’ensemble des sous-indicateurs dénotent une dégradation du momentum et de l’activité. Le Royaume-Uni connaît désormais une forte décélération qui confirme le ralentissement observé ces derniers mois et le pays se dirige manifestement vers une récession. Par ailleurs, le cycle d’inflation semble lui aussi avoir atteint un pic, l’indice américain retombant par rapport à ses plus hauts sur fond de dégradation continue du segment du logement. Tout en demeurant solide, l’indicateur en Europe semble perdre de son élan depuis quelques mois. Globalement, l’inflation reste ferme dans l’ensemble des pays développés, à l’exception notoire du Royaume-Uni, mais sa dynamique s’essouffle. Dans le contexte actuel d’accroissement des risques pesant sur l’économie, les banques centrales à travers le monde adoptent un ton plus conciliant. Le président de la Réserve fédérale américaine Jerôme Powell a confirmé son approche prudente et indiqué ne plus prévoir de hausses de taux en 2019. En phase avec ce sentiment, la BCE a pour sa part écarté tout relèvement des taux en 2019 et annoncé un nouveau programme de TLTRO à partir de septembre. L’assouplissement budgétaire en Chine devrait stimuler la croissance dans les marchés émergents et les banques centrales des pays émergents se tiennent prêtes à apporter un soutien monétaire à l’économie.

Dans l’ensemble, le ralentissement de la croissance allié à la dégradation du cycle de l’activité, au recul de l’inflation et au ton extrêmement accommodant des banques centrales est de bon augure pour les marchés obligataires, et notamment pour les titres autres que les emprunts d’État. Cependant, après trois mois de baisse des taux et de resserrement des spreads, les valorisations paraissent moins attrayantes.

La Fed se montre hésitante quant à la vigueur de l’économie américaine à l’horizon des prochains mois et pourrait bien se montrer plus flexible dans le relèvement de ses taux. Le contexte de marché a également conduit les investisseurs à adopter une position longue sur la partie courte de la courbe des taux américaine et le positionnement semble relativement neutre. Face à cet excès de confiance vis-à-vis des taux américains, nous restons neutres sur la courbe américaine tout en veillant à conserver un positionnement tactique en vue d’une soudaine remontée des taux, au travers de positions courtes ou de stratégies de point mort d’inflation. En effet, l’embellie des données sur l’inflation et l’emploi est susceptible d’induire une hausse des taux nominaux américains. Nous adoptons également un positionnement positif sur les taux australiens et canadiens face à la détérioration des scénarios macroéconomiques des deux pays concernés.

Dans la zone euro, les obligations des marchés « core » sont déjà relativement onéreuses. En outre, la toile de fond est légèrement négative désormais compte tenu du positionnement des investisseurs, qui semble plutôt long. La dynamique de l’offre et de la demande est favorable du fait des remboursements prévus en avril, des réinvestissements liés au programme PSPP et de la forte demande sur le marché primaire (ratio de couverture de 4 à 5). Le ton conciliant de la BCE à l’issue de sa réunion de mars, avec l’annonce d’une nouvelle série de TLTRO, la révision de ses orientations prospectives et l’abaissement de ses prévisions de croissance et d’inflation, reporte toute hausse de taux à 2020. Dans ce contexte, le risque de hausse sur les taux allemands devrait être modéré et nous conservons par conséquent un positionnement neutre en termes de duration.

Position longue sur les obligations européennes indexées sur l’inflation

Les marchés mondiaux des obligations indexées sur l’inflation (« linkers ») ont pour la plupart enregistré des performances positives, soutenus par les prix des matières premières et les actifs risqués, mais les linkers européens ont sous-performé. La tendance les concernant devrait toutefois s’améliorer ces prochains mois. Après son récent repli, l’inflation en Europe est en effet susceptible de s’accélérer à la faveur de la dépréciation relative de l’euro et d’effets saisonniers. L’amélioration des niveaux de protection des points morts d’inflation européens et le caractère plus attrayant des valorisations devraient également apporter un soutien. Par conséquent, nous affichons une préférence relative pour les linkers européens et conservons également une opinion positive sur les linkers américains.

Positifs sur l’Espagne et le Portugal

Les marchés européens se sont très bien comportés ces trois derniers mois, en particulier dans le segment des échéances 10 ans. Les marchés périphériques restent soutenus par la politique monétaire, le portage/l’effet de roll-down et le positionnement des investisseurs. Au plan géographique, nous restons prudents à l’égard de l’Italie où le risque événementiel sera fonction du caractère favorable de l’offre, des révisions à venir des notations, des données économiques et de la situation politique. Nous sommes positifs vis-à-vis de la dette espagnole et portugaise, qui bénéficie de valorisations attrayantes, d’une meilleure dynamique économique et budgétaire et d’un risque politique relativement faible. La dette de ces deux pays devrait également profiter davantage des flux liés à la politique de réinvestissement de la BCE, surtout dans le cas du Portugal. Parmi les pays « core », nous avons pris quelques bénéfices sur notre position longue sur la Belgique suite à sa solide performance et face à la possible augmentation du risque politique à l’approche des élections de mai prochain (la difficulté à former un gouvernement pourrait mettre les spreads sous pression).

 
 

Crédit : positifs sur les créances américaines à haut rendement

Dans le contexte du soutien dont bénéficient les actifs risqués grâce au ton plus conciliant des banques centrales (Fed et BCE), le resserrement des spreads se poursuit dans l’ensemble des marchés du crédit. L’élan des marchés européens Investment Grade a effacé une bonne partie du resserrement intervenu au quatrième trimestre 2018. L’annonce d’une nouvelle série de TLTRO (d’une durée de deux ans) entraîne une diminution de l’offre d’établissements bancaires, mais la révision des orientations prospectives de la BCE affecte les marges d’intérêt nettes des banques. Cependant, le bas niveau des rendements plaide en faveur de la classe d’actifs, ce qui justifie l’exposition prudemment positive au crédit européen Investment Grade. Dans le segment du haut rendement, les risques particuliers augmentent et les banques font preuve d’une prudence accrue dans leur octroi de crédit, renforçant notre faible conviction à l’égard du High Yield face à l’Investment Grade européen. Le marché High Yield US semble bénéficier de la stabilité des cours du pétrole. L’offre ne pose pas problème dans la mesure où le montant des remboursements a atteint seulement 98 milliards USD à un horizon de 24 mois. En outre, la Fed a adopté un ton plus conciliant tout en se donnant une plus grande flexibilité dans sa politique monétaire, apportant un soutien aux actifs risqués face au ralentissement modéré que connaît actuellement l’économie. Le portage reste intéressant. Dans ce contexte, nous privilégions une allocation plus diversifiée aux marchés du crédit et conservons notre préférence pour les créances américaines à haut rendement, la dette émergente (en monnaie locale) et les titres européens Investment Grade au détriment du High Yield européen et des titres américains Investment Grade.

 

Dette émergente : légèrement positifs dans l’anticipation d’un apaisement des tensions commerciales

Nous restons modérément positifs à l’égard de la dette émergente en monnaie forte au terme du premier trimestre. En effet, la classe d’actifs continue de bénéficier explicitement du ton désormais résolument conciliant de la Fed, de l’apaisement des tensions commerciales sino-américaines et de l’évolution favorable des prix des matières premières. Les conditions techniques restent favorables dans le cas de la dette émergente en monnaie forte compte tenu de la solidité des flux de capitaux depuis le début de l’année et des volumes d’émission moins importants que prévu. Les valorisations de la classe d’actifs sont moins attrayantes qu’au début de l’année, mais des gisements de valeur existent parmi certaines créances des marchés émergents, sur lesquelles nous concentrons nos expositions. 

Concernant la dette émergente en monnaie locale, nous avons mis en place des positions longues tactiques sur le rand sud-africain, la roupie indienne et la couronne tchèque face aux signes de stabilisation de la croissance mondiale, partant du principe que la croissance des pays concernés devrait rester faible, limitant la hausse des importations. Dans le cas du rand sud-africain et de la roupie indienne, le rebond des prix des matières premières devrait doper leurs exportations ces prochains mois.

Nous maintenons une surpondération de 0,70 an sur la duration, misant sur la poursuite du repli progressif de l’inflation des pays émergents vers des plus bas historiques, voire même en deçà.

Devises fortes

La dette émergente en monnaie forte a généré un rendement positif (+1,4 %) en raison principalement de la performance de sa composante en emprunts d’État (+2,3 %), le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans ayant chuté de 31 pb (à 2,4 %) tandis que le creusement des spreads des marchés émergents (+14 pb à 351 pb) s’est traduit par un rendement négatif du spread (-0,8 %). Le sentiment à l’égard de la classe d’actifs s’est détérioré en mars, la conclusion d’un accord commercial entre les États-Unis et la Chine ayant été reportée et les données décevantes sur l’activité en Europe et aux États-Unis ayant ravivé les craintes d’un ralentissement mondial synchronisé et entraîné une fuite effrénée vers les valeurs refuges et les taux « sûrs ». En Turquie, les inquiétudes suscitées par la baisse des réserves de change depuis le début de l’année, l’augmentation continue des dépôts des particuliers en devises et la manipulation de l’inflation et des taux de financement par le gouvernement avant les élections locales ont entraîné une forte augmentation des primes de risque. Le High Yield (HY) (0,5 %) a affiché un rendement inférieur à celui de l’Investment Grade (IG) (2,4 %). Les pays les plus performants ont été le Mexique (3,8 %) et le Pérou (3,7 %), tandis que la Zambie (-8,5 %) et le Liban (-4,0 %) ont enregistré les résultats les plus faibles.

Avec un rendement de 6 %, la dette émergente en monnaie forte est moins attrayante qu’en fin d’année dernière, après un bon début d’année et sachant que les primes de risque des marchés émergents intègrent déjà largement l’apaisement des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine. Le spread entre les obligations émergentes HY et IG reste attrayant, de même que le spread entre la catégorie des obligations émergentes notées B et son équivalent HY américain. L’argumentaire à moyen terme en faveur de la dette émergente reste étayé par les perspectives positives des bons du Trésor américain suite au virage résolument accommodant de la Fed ainsi que par le rebond du pétrole, qui ne s’est que partiellement remis de la correction essuyée au quatrième trimestre 2018. Bien que la croissance mondiale et la stabilisation des échanges commerciaux soient en mesure de favoriser une nouvelle phase de compression des spreads des marchés émergents, nous attendons de disposer de davantage de données pour confirmer les tendances positives. À un horizon à un an, nous anticipons une performance d’environ 6 % pour la dette émergente en monnaie forte, en supposant un niveau de 2,5 % pour le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans et de 350 pb pour les spreads des marchés émergents.

Les meilleures contributions à la performance ont été issues de la sous-pondération de dettes décotées comme celle du Liban ou de dette dont les fondamentaux se détériorent (Oman, Afrique du Sud et Turquie). La surpondération sur la dette à haut rendement de pays comme l’Argentine et la Zambie et la sous-pondération sur la dette asiatique et d’Amérique latine sensible à l’évolution des taux américains ont le plus nui à la performance.

Nous restons positifs vis-à-vis des pays exportateurs de matières premières, tels que l’Angola, l’Azerbaïdjan, l’Équateur, le Kazakhstan, le Nigeria, Petrobras (Brésil) et Pemex (Mexique), compte tenu des perspectives positives des cours du pétrole.

Nous conservons également notre exposition aux pays en voie d’amélioration (générant des rendements élevés et affichant une dynamique de réforme favorable), tels que l’Argentine, l’Ukraine et l’Égypte, qui semblent désormais encore plus attractifs que ceux présentant moins de risques de non-remboursement.

Nous avons pris une partie de nos bénéfices sur l’Équateur et la Turquie, et accru notre exposition à l’Égypte (fondamentaux favorables) et au Qatar (nouvelle émission assortie d’une valorisation attrayante). La duration absolue du Fonds a augmenté (+38 pb à 6,67 ans), de même que la position relative sur la duration (+17 pb à -0,15 an), la Fed ayant confirmé son approche accommodante en mars.

 

Devises locales

La dette émergente en monnaie locale s’est repliée de 1,3 % en mars, essentiellement sous l’effet des devises (-1,9 %). Suite au ton plus conciliant qu’attendu du FOMC, les monnaies des pays émergents ont tenté un rebond qui s’est révélé de courte durée. Les données économiques américaines sont restées plus solides que celles des pays émergents. La volatilité à l’approche des élections locales en Turquie a pesé sur la classe d’actifs. Le recul de l’inflation et la détermination des banques centrales à se montrer patientes ont induit un rebond de 25 pb des taux « core ». Les monnaies à bêta élevé ont flirté avec leurs plus bas récents. La livre turque a sous-performé (-5,6 %) après le niveau record atteint par la dollarisation locale et la baisse des réserves de change de la banque centrale, suivie du réal brésilien (-3,6 %) et du rand sud-africain (-2,5 %). Les monnaies asiatiques ont surperformé (-1,2 % pour la roupie indienne et -1,5 % pour le peso philippin), aidées par la stabilité du renminbi chinois (-4 %). Concernant les taux, l’Amérique latine a largement surperformé avec un rebond de 20 pb du Mexique, de la Colombie, du Pérou et du Chili en phase avec les bons du Trésor américain, suivie de l’Asie où l’Indonésie et la Malaisie ont grimpé de 18 pb.

Selon nous, avec un rendement de 6,3 %, la dette émergente en monnaie locale fait bonne figure par rapport aux autres segments obligataires dans la mesure où nous tablons désormais sur un apaisement des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, sur l’exception américaine en matière de croissance et sur une politique plus accommodante de la Fed. À un horizon d’un an, la dette émergente en monnaie locale devrait enregistrer un rendement d’environ 6 %, sur la base de l’hypothèse prudente d’un repli de 1,6 % des monnaies émergentes et d’une augmentation de 0,8 % de la duration. Les monnaies émergentes sont peu susceptibles de surperformer dans un contexte de ralentissement de la croissance mondiale en dépit du rééquilibrage externe en cours dans la plupart des marchés émergents et bien que le cycle de hausse des taux mené par les banques centrales des pays concernés permette de maintenir une prime de risque attrayante par rapport aux marchés développés. Le resserrement quantitatif va selon nous marquer une pause aux États-Unis et être reporté en Europe, ce qui devrait également soutenir la dette émergente en monnaie locale.

Notre exposition longue à la duration au Mexique, au Pérou et en Indonésie, ainsi que notre sous-pondération sur le peso philippin et le peso mexicain, ont stimulé la performance.

 

Devises : positionnement neutre sur le dollar américain

Marchés développés

Si l’on en croit le positionnement des investisseurs, les échanges et les flux de capitaux ainsi que la parité de pouvoir d’achat, le contexte général n’est pas favorable au dollar américain. Les déficits jumeaux des États-Unis devraient continuer d’exercer des pressions sur la monnaie américaine par rapport à ses grands concurrents. En outre, le conflit commercial sino-américain devrait avoir une incidence négative pour le billet vert, accentuée par le ralentissement de l’activité et du cycle d’inflation. Cependant, alors que le taux de chômage affiche un plus bas record, un léger regain d’inflation pourrait inciter la Fed à relever ses taux, apportant un soutien au dollar. Un éventuel accord commercial pourrait également redonner de l’élan à la monnaie américaine. Dans ce contexte, nous préférons adopter un positionnement neutre sur le dollar.

Bien que les différentiels de taux restent pénalisants, le yen apparaît intéressant (sur la base de nos analyses à long terme), mais moins qu’auparavant. Dans le contexte actuel caractérisé par de nombreuses incertitudes géopolitiques et des risques événementiels élevés, le yen reste un actif refuge et de diversification intéressant. Néanmoins, les flux empêchent toute appréciation marquée de la devise, en raison des achats d’obligations américaines par le Japon.

Marchés émergents

À ce stade, nous ne voyons pas de motif susceptible de justifier un rebond prolongé des monnaies émergentes, tandis que la duration devrait être soutenue par le recul de l’inflation et la croissance modérée dans l’ensemble. La position en USD est concentrée par opposition à une exposition courte aux monnaies asiatiques à faible bêta. Nous avons accru notre exposition à la duration parmi les marchés à faible rendement de sous-pondération à neutre et renforcé notre surpondération sur certains marchés à haut rendement. La duration relative s’établit à 0,71 an (+0,38 an).