21 JUIN

2019

Revenus fixes , Thèmes

Maintien des discours accommodants des banques centrales à travers le monde

 

Obligations souveraines : nous restons neutres sur la courbe des taux allemande

Le cycle d’activité reste fermement en zone de «  repli », tous les pays du G10 étant désormais entrés en phase de repli ou de récession. Si au cours des derniers mois, les perspectives ont paru bien résister aux États-Unis, certaines fissures commencent à se faire sentir sur le plan macroéconomique. Dans la zone euro, le cycle d’activité a continué de décélérer, tandis qu’au Royaume-Uni l’économie est toujours en zone de récession, même si une légère amélioration a pu être observée.

L’inflation semble se dégrader dans la plupart des régions car de nombreux pays sont entrés dans une phase de ralentissement. Seule la zone euro semble résister, car elle est l’unique région à se maintenir dans une phase d’inflation. Le cycle de la dette a connu un léger repli (en territoire négatif) et notre cadre de référence est donc passé de « désendettement » à « repair », révélateur d’un scénario moins favorable, car presque tous les pays affichent des conditions de crédit moins intéressantes. Sans surprise, dans ce contexte, les banques centrales à travers le monde maintiennent leurs discours accommodants au grand bonheur des investisseurs, notamment aux États-Unis, où les marchés intègrent déjà un minimum de trois baisses de taux d’ici la fin de l’année. La BCE, de son côté, a désormais exclu une hausse des taux avant l’été 2020, en complément à son programme de LTRO. Les marchés émergents contribuent également au mouvement d’assouplissement monétaire. La BPC semble prête à jouer son rôle et à soutenir l’économie chinoise : le gouverneur de la banque centrale a relevé son discours accommodant en indiquant que la banque centrale disposait d’une force de frappe immense en matière de politique monétaire. De plus, certains pays (Inde, Indonésie) ont déjà mis en place des baisses de taux au cours des derniers mois, et d’autres devraient suivre.

Globalement, l’association d’une croissance plus faible, d’un cycle d’activité plus faible et de la politique monétaire particulièrement accommodante des banques centrales est favorable aux marchés obligataires et notamment aux produits à spreads. Cependant, après cinq mois de baisse des taux (marquée par une accélération à la baisse et un resserrement des spreads), les valorisations semblent moins attrayantes. Par ailleurs, le risque événementiel ne s’est pas atténué, notamment en raison des inquiétudes persistantes autour du « Brexit » au Royaume-Uni, où les partisans d’un « Brexit » dur sont favoris pour succéder à Theresa May. Les guerres commerciales alimentent également l’incertitude sur plusieurs fronts après les menaces de Donald Trump sur le Mexique et la hausse des taxes douanières sur l’Inde, et alors que les négociations avec la Chine continuent de s’enliser.

Le mois de mai a été marqué par un retour de l’aversion au risque avec un fort repli des rendements sur les bons du Trésor, qui passent en dessous de 2,1 % (taux à 10 ans). Cependant, encore une fois, les banques centrales à travers le monde semblent prêtes à soutenir l’économie et les marchés avec des discours accommodants et un nouvel épisode d’assouplissement monétaire. La bascule synchrone de nombreuses banques centrales en faveur d’une politique monétaire accommodante (dans les marchés développés et émergents) devrait apporter le soutien nécessaire pour amortir temporairement les incertitudes qui pèsent sur l’environnement actuel.

Stratégie de pentification aux États-Unis, neutralité sur la courbe des taux allemande 

Les niveaux de chômage aux États-Unis sont toujours à des planchers historiques et les conditions financières semblent s’être stabilisées. Les valorisations des obligations allemandes restent tendues. Cependant, la Fed reste attentive et flexible, en signalant les risques baissiers qui pèsent sur l’économie mondiale. Face à la dégradation des données macroéconomiques et à des indicateurs avancés décevants, il est de plus en plus probable que Jérôme Powell annonce une baisse des taux durant le troisième trimestre de 2019. Nous pensons qu’une telle annonce entraînerait une baisse des taux courts et moyens aux États-Unis, et donc une pentification de l’ensemble de la courbe américaine.

La BCE a été particulièrement hésitante sur la solidité des économies au sein de la région et a maintenant reporté la hausse de taux à l’été 2020. De plus, les perspectives macro-économiques de la zone euro ne semblent pas s’éclaircir, même si l’inflation tend à se maintenir. Compte tenu des risques mentionnés ci-dessus (guerres commerciales, Italie, « Brexit »), les taux allemands devraient bénéficier de leur statut de valeur-refuge. Dans cet environnement, et malgré leurs valorisations élevées, nous restons neutres sur les courbes de taux allemandes.

Perspectives positives sur l'Espagne et le Portugal

Les marchés non-core ont continué à bénéficier du soutien de la politique monétaire de la BCE. Les ajustements de prévisions et les détails sur le programme de TLTRO annoncés lors de la réunion de juin offrent un soutien supplémentaire aux marchés non-core. Mario Draghi a également annoncé que la BCE se tenait prête à utiliser tous les instruments à sa disposition si les évènements prenaient une tournure défavorable. Les éléments techniques (portage/RD) restent également des facteurs de soutien. Par ailleurs, la probabilité que le parti socialiste espagnol forme un gouvernement de coalition est renforcée après les élections – car il ne dépend plus du soutien des partis régionaux extrémistes. Ce facteur peut, potentiellement, stabiliser les perspectives politiques du pays. Nous avons donc maintenu notre surpondération envers l’Espagne et le Portugal. En Italie, la tenue de nouvelles élections législatives semble de plus en plus probable après le succès de la Lega (parti de droite dure  anti UE) lors des élections européennes – ainsi que d’autres partis à ligne dure – tandis que les plus modérés ont perdu des voix, ce qui a modifié l’équilibre des pouvoirs au sein de la coalition actuelle. Malgré le beau parcours du pays récemment, nous maintenons une position prudente sur l’Italie, pour des raisons fondamentales.

 
 

Crédit : positifs sur le crédit EUR IG 

Nous sommes positifs sur le crédit européen de qualité Investment Grade malgré la faiblesse de l’économie européenne et la hausse du risque idiosyncratique. La saison des résultats s’est avérée meilleure que prévue et le désendettement se poursuit. La qualité de crédit sur les signatures High Yield semble solide et nous observons davantage de relèvements de notation que de dégradations. Les spreads se sont resserrés, une tendance portée par la forte collecte au sein de cette classe d’actifs. L’offre est limitée et les niveaux de liquidité restent élevés compte tenu de la forte demande. Au regard de la guerre commerciale sino-américaine, du risque de possibles taxes douanières sur le secteur automobile européen et des performances soutenues depuis le début de l’année, quelques prises de bénéfice ne sont pas à exclure. Cependant, les banques centrales accommodantes et l’environnement de taux faibles devraient contenir un éventuel écartement des spreads. Les derniers commentaires de la BCE ont également conforté la thèse  en faveur du crédit Euro IG : Mario Draghi a indiqué que la banque centrale était prête à mettre en place de nouvelles mesures de relance, ce qui a tiré les rendements vers de nouveaux planchers historiques. Cet environnement, associé aux mesures chinoises de relance budgétaire– qui permettront plus tard de soutenir l’Europe et d’éviter une récession – est un facteur qui vient renforcer notre conviction envers le crédit européen.

L’appétit des investisseurs européens pour le crédit Investment Grade américain est resté faible en raison du coût élevé de la couverture et de la dégradation des fondamentaux, qui se poursuit. Si la saison des résultats s’est avérée meilleure que prévue, le levier est à son plus haut depuis 10 ans et les réserves de trésorerie sont en baisse au sein de la plupart des entreprises américaines. Cependant, les investisseurs asiatiques – et notamment à Taïwan – restent attirés par les marchés du crédit américain. L’économie américaine est stable, l’inflation est inférieure à 2 % et la Fed est attentiste. Le cycle du crédit américain est en zone d’expansion, mais les entreprises non-financières sont confrontées à des enjeux importants, notamment dans le domaine de l’environnement : véhicules électriques pour l’industrie automobile, e-commerce pour le secteur de la distribution, transition numérique pour les médias. Les coûts plus élevés de la main d’œuvre et des matières premières pèsent sur les marges. En raison des perspectives économiques mondiales plus faibles, les taux de défaut devraient s’inscrire en hausse et certains risques idiosyncratiques pourraient voir le jour. En prenant en compte le couple portage-risque, et en relatif aux autres classes d’actifs, nous maintenons notre préférence pour les marchés émergents par rapport au crédit américain, malgré les risques baissiers. La solidité du dollar et la guerre commerciale constituent des vents contraires majeurs, mais la Chine peut s’appuyer sur de nouvelles mesures d’assouplissement budgétaire et monétaire en cas d’escalade du conflit. Nous sommes plus prudents et sélectifs envers les marchés émergents que nous ne l’avions été au cours du mois précédent, car les risques idiosyncratiques sont orientés à la hausse.

 

Dette émergente : les perspectives d’une désescalade à court-terme de la guerre commerciale nous incitent à une vue modérément positive

Nous sommes moins positifs envers la dette émergente en devises fortes après un premier semestre solide. Si la classe d’actifs continue de bénéficier implicitement de l’attitude clairement accommodante de la Fed et des perspectives stables sur les matières premières, les relations commerciales entre les États-Unis et la Chine restent cependant très nébuleuses. Le risque de guerre commerciale est binaire – les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine peuvent se prolonger ou se rompre – et après la reprise de début juin, les marchés n’ont pas totalement intégré la réescalade des tensions. Les valorisations absolues de la classe d’actif ne sont plus aussi attirantes qu’en début d’année, même s’il existe des poches de valeur au sein de certains segments de la dette émergente, notamment sur le crédit noté B et BB-, sur lequel nous concentrons nos expositions.

Au sein de la dette émergente en devises locales, nous avons conservé un léger bais vendeur sur les devises émergentes, sur fond de croissance faible, de retour des tensions commerciales et de surperformance continue de l’économie américaine. En revanche, la duration devrait rester soutenue car l’inflation est bien ancrée à travers le monde et la collecte a été modérée depuis la correction de l’année dernière. Nous aurons tendance à renforcer la duration après des retracements.

Devises fortes

Les performances du marché de la dette émergente en devises fortes (+0,4 %) ont été positives à la marge, mais marquées par une forte divergence entre les produits à spreads (-2,2 %) et le segment monétaire (-2,7 %), sur fond de retour des risques de guerre commerciale et de réallocations motivées par une « fuite vers la qualité ». Les spreads sur les marchés émergents se sont écartés de 34 pb à 378 pb, soit leur niveau de mi-janvier 2019, et les rendements sur les bons du Trésor à 10 ans se sont tendus de 38 pb à 2,12%, leurs niveaux de septembre 2017. Le pétrole (-11,4 %) a également enregistré une forte correction en raison d’inquiétudes sur l’affaiblissement de la demande et d’une nouvelle révision à la baisse de la croissance mondiale ; la dette des exportateurs de pétrole HY a été pénalisée. L’Argentine a rattrapé une partie de la correction d’avril grâce à des données d’inflation et de croissance indiquant de timides signes de reprise macroéconomique ; l’opposition n’a pas encore réussi à s’unir et les scores de popularité du président Macri sont en très légère hausse. Le High Yield (-0,5 %) a sous-performé l’Investment Grade (1,3 %), le Bélize (5,3 %) et Koweït enregistrent les meilleures performances tandis que la Zambie (-6,4 %) et le Liban (-4 %) ferment la marche.

Avec un rendement de 6 %, les valorisations de la dette émergente de devises fortes sont moins attrayantes que fin 2018, après un fort démarrage en début d’année et compte tenu des primes de risque qui ont déjà largement intégré la désescalade des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine.

Le spread entre les segments de dette émergente HY et IG reste intéressant, tout comme les segments émergents notés B et BB par rapport à leurs équivalents HY américains. L’intérêt pour la dette émergente à moyen terme reste soutenu par des perspectives favorables sur les bons du Trésor américain et les matières premières. La stabilisation de la croissance et du commerce mondial pourrait soutenir une nouvelle phase de compression des spreads sur les marchés émergents, mais nous attendons de disposer de plus de données pour confirmer toute tendance positive. Sur un horizon d’un an, nous anticipons des performances d’environ 6,5 % sur la dette émergente en devises fortes sur la base des hypothèses suivantes : taux à 10 ans américains à 2,25 % et spreads émergents de 355 pb.

Nous avons sous-performé l’indice de 29 pb, en net. Parmi les principales contributions négatives à la performance, citons nos sous-pondérations au crédit sensible aux bons du Trésor, et notamment la Malaisie, le Pérou, l’Afrique du Sud et l’Uruguay, ainsi que nos surpondérations au crédit HY comme l’Egypte, la Côte d’Ivoire et la Zambie. Nos surpondérations à l’Argentine et au Qatar ont contribué à la performance, tout comme notre position longue (stratégie de couverture) sur la classe d’actifs via un CDX.EM et notre sous-pondération au Liban et au Sri Lanka. Nous avons continué de prendre des bénéfices sur les pays exportateurs de pétrole, comme l’Angola, l’Equateur et le Kazakhstan, ainsi que le crédit de la zone des Caraïbes, comme les Bermudes et les Bahamas début mai. Nous avons renforcé notre duration absolue (+14 pb à 7,06 ans) et relative (+0,13 % à +0,20 an) dans un contexte marqué par une Fed accommodante, le rally sur les bons du Trésor américain et le retour du risque de guerre commerciale.

Nous restons positifs envers les exportateurs de matières premières, et notamment l’Angola, l’Equateur, le Kazakhstan, Petrobras (Brésil) et Pemex (Mexique) car nous anticipons des prix du pétrole stables autour de 60-70 $ ; cependant, nous avons allégé nos surpondérations après un très bon début d’année.

Nous avons également conservé notre exposition à des dossiers de revalorisation idiosyncratique spécifiques (émetteurs à haut rendement et portés par une dynamique de réforme positive) comme l’Argentine, l’Ukraine et l’Egypte, qui semblent attrayants compte tenu de la balance des risques macroéconomiques et politiques.

Devises locales 

Le marché de la dette émergente en devises locales a été stable (-0,18 %). La correction des taux a compensé la contribution positive du portage (0,5 %) et les devises ont enregistré une performance quasi stable (-0,2 %). Les bons du Trésor américain ont légèrement corrigé suite à des prises de bénéfices, la publication de données plus solides aux États-Unis et la hausse des prix du pétrole, qui ont eu des retombées positives sur les marchés émergents.

L’Argentine a été sous pression (ARS : -6 %) mais les autres pays du monde émergent n’ont pas été impactés. Les actifs argentins sont sous pression avant les élections incertaines d’octobre et la récession prolongée est de mauvais augure pour la réélection du Président Macri, engagé sur la voie des réformes. La livre turque (-5 %) a également corrigé en raison de la baisse continue des réserves de change et de la hausse des dépôts en devises étrangères, les résultats des élections locales à Istanbul qui créent des difficultés pour Erdogan et les incertitudes autour des relations du pays avec les États-Unis et l’OTAN. Ailleurs, le dollar américain a été stable tandis que le MXN (+2 %) et le RUB (+1,7 %) ont surperformé. Les taux se sont tendus de 30 pb en Hongrie, 20 pb en Indonésie, en Colombie et au Chili.

Nous estimons qu’avec un rendement de 6 %, la dette émergente en devises locales se compare favorablement avec les autres classes d’actifs obligataires, car nous attendons un répit dans les tensions sino-américaines, une baisse de l’exceptionnalisme de la croissance américaine, et une orientation plus accommodante du côté de la Fed. Sur un horizon d’un an, nous anticipons un rendement d’environ 6 % pour la dette émergente en devises locale, sur une hypothèse conservatrice de performances de -1 % sur les devises et +0,9 % pour la duration. Les devises émergentes ne devraient pas surperformer en raison du ralentissement global de la croissance économique mondiale, même si des rebalancements externes ont lieu dans la plupart des pays émergents et que les banques centrales émergentes ont réussi à mettre en place des cycles de relèvements de taux pour conserver des primes de risques attrayantes sur leurs marchés de taux, par rapport aux pays développés. Nous anticipons une pause dans la politique de resserrement quantitatif aux États-Unis et un report en Europe, qui devraient également soutenir la dette émergente en devises locales.

 

Devises : position négative sur le dollar

Marchés développés

Le cadre de référence global est négatif sur le billet vert, en raison du positionnement des investisseurs, des flux  commerciaux et de capitaux et de la PPA. Le double déficit américain devrait maintenir le dollar sous pression face aux principales devises mondiales. Par ailleurs, la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine devrait avoir un effet négatif sur le dollar, compte tenu du ralentissement de l’activité et des cycles d’inflation. Si les données macroéconomiques continuent de s’affaiblir, que la Fed baisse ses taux et adopte une politique monétaire clairement accommodante, le dollar pourrait se déprécier. Dans ce contexte, nous préférons donc avoir une position négative envers la devise.   

Notre restons positifs envers la couronne norvégienne et nous avons donc conservé notre position longue sur la devise. Par ailleurs, la devise bénéficie également du soutien d’une économie relativement solide, où le cycle d’activité – bien qu’en orienté à la baisse – ne devrait pas tomber en zone de récession et où les surprises seront sans doute positives. Enfin, la banque centrale pourrait relever ses taux si les prévisions sont revues à la hausse, ce qui renforcerait encore la devise.

Les différentiels de taux restent pénalisants et notre cadre de référence à long terme signale également une baisse du score global sur le yen. Cependant, dans l’environnement actuel marqué par les incertitudes géopolitiques et un risque évènementiel important, le yen reste une valeur refuge intéressante et un bon outil de diversification. Nous continuons donc à gérer la devise tactiquement, avec une position neutre aujourd’hui. 

Marchés émergents

Nous avons sous-performé l’indice de 20 pb en net. Notre sous-pondération aux devises TRY et THB a particulièrement pesé sur la performance, tout comme notre sous-exposition à la duration polonaise. Les principales contributions positives proviennent de notre surpondération du COP et du CLP, ainsi que de notre surexposition à la duration en République tchèque, au Pérou et au Brésil.

Nous avons allégé notre position vendeuse sur le dollar américain de 8 % à 10 % afin de refléter l’incertitude suscitée par l’escalade de la guerre commerciale, notamment pour les marchés de matières premières. Nous avons renforcé la duration, estimant que le rendement sur le segment « core » devrait continuer à se détendre et que l’inflation et les déséquilibres présents dans le monde émergent étaient contenus. La duration absolue a progressé de 0,3 an, à 5,94 ans. Notre duration relative s’établit désormais à 0,7 an (+0,23 an).