Des turbulences à court terme pour le crédit

STRATEGIE OBLIGATIONS D’ENTREPRISES

Si de nombreuses sociétés (77 %) ont publié des bénéfices meilleurs que prévus par les analystes, beaucoup ont également revu à la baisse leurs anticipations pour les trimestres à venir en raison de la montée des incertitudes relatives aux perspectives économiques mondiales, à la chute des prix du pétrole et des matières premières ainsi que des risques géopolitiques qui pèsent.

Pour les marchés du crédit, la principale source d'inquiétudes concernait la détérioration de l'état général de certaines banques européennes en raison des commentaires de la BCE. En Italie, en particulier, le secteur a été pénalisé par les nombreuses craintes entourant les niveaux élevés de créances douteuses, ce qui a incité le gouvernement a accélérer les négociations avec la Commission européenne quant à un système de garantie pour les créances douteuses des banques. L’aboutissement d'une telle structure est néanmoins encore peu concret. Par ailleurs, de nombreuses banques telles que la Deutsche Bank ont ébranlé les marchés, le géant allemand ayant fait l'objet de rumeurs quant à son incapacité à honorer le paiement des coupons de sa dette la plus « junior » (AT1).

L'ensemble de ces éléments a entraîné une hausse de la volatilité sur les marchés du crédit depuis le début de l'année. Les spreads de crédit sont désormais à un plus haut de près de 3 ans (Graphique 4). Les secteurs du pétrole, du gaz et des mines ont apporté les moins bonnes performances en raison de leurs fortes corrélations aux matières premières ; la dette financière subordonnée a par la suite vivement chuté.

Positionnement toujours positif à l'égard des valeurs financières

A plus long terme, nous pensons toujours que dans un environnement de faibles rendements, conjugué à une politique monétaire accommodante, une reprise progressive en Europe est généralement un contexte porteur pour les obligations d’entreprises. Les incertitudes actuelles nous incitent néanmoins à nous montrer prudents. Et cette opinion se reflète sur notre positionnement à l'égard des valeurs non financières. Nous restons toutefois plus optimistes vis-à-vis des valeurs financières. Malgré la récente phase de correction, les ratios des fondamentaux des valeurs financières sont toujours corrects et affichent une meilleure qualité des actifs (Graphique 5), soutenus par les directives réglementaires. Avec une offre nette négative, les indicateurs techniques sont également moins favorables pour les valeurs hors secteur financier. L'offre nette est en revanche positive pour la dette subordonnée, conformément aux développements réglementaires.

Au sein du secteur financier, nous privilégions la dette subordonnée (LT 2) à la dette Senior. Le ratio portage/risque est plus attrayant pour la dette LT2, dans un environnement où les émissions bancaires s’échangent à des spreads inférieurs à ceux des émissions non financières.

Secteur non financier : une approche neutre, et des différences marquées parmi les secteurs

Au sein de l'univers des valeurs non financières, l'activité de fusions-acquisitions s'est envolée ces deux dernières années et a mis à mal le ratio de levier des sociétés. Sur le plan technique, les émetteurs américains faisant appel au marché du crédit européen devraient créer une offre nette positive pour les valeurs non financières en 2016. Aussi, dans l'environnement actuel, nous pensons qu'il est plus sage d'adopter une approche neutre à l'égard de la dette non financière.

Nous maintenons notre sous-pondération du pétrole et du gaz ainsi que des secteurs des ressources de base. Les prix des matières premières se sont stabilisés dans une fourchette basse, entraînant des pressions sur la rentabilité des secteurs concernés.

Nous privilégions les secteurs les moins sensibles au cycle économique tels que les télécommunications et les services aux collectivités. Le secteur des télécommunications enregistre depuis 4 trimestres une croissance positive assortie de solides marges (de l'ordre de 40 %). La dernière tendance à la consolidation a également entraîné les prix vers le haut. Le secteur des services aux collectivités est quant à lui moins dépendant des actifs liés aux matières premières (l'EBITDA a chuté de 75 % à 45 % pour ces actifs). C'est également un moyen de nous exposer aux émetteurs de la périphérie de la zone euro qui présentent un bêta élevé et un rendement attrayant en hausse.