27 JUIN

2019

Allocation d'actifs , Emile Gagna , Macro , Nadège Dufossé , Outlook H2 2019

Candriam présente ses perspectives économiques et financières


Beaucoup parmi vous attendent l’été avec impatience et avec lui ses « grandes vacances ». Moment privilégié pour faire une pause, prendre du temps en famille, avec les amis…   

L’économie, les tweets de D. Trump et les marchés, eux, ne marquent pas de temps d’arrêt. L’été s’annonce-t-il serein pour les investisseurs ? Comment positionner son portefeuille ? Eléments de réponses en image et son avec Emile Gagna, Economist et Nadège Dufossé, CFA, Head of Asset Allocation.

 

Économie mondiale : un redémarrage difficile

Au début de l’été 2019, les incertitudes sur la croissance mondiale sont loin d’avoir disparu. Les Bourses mondiales ont certes retrouvé des couleurs par rapport à leur niveau de fin 2018, mais partout l’activité industrielle reste déprimée et le niveau des stocks élevé. Surtout, les tensions géopolitiques sont loin d’être apaisées. L’Iran a menacé de bloquer le détroit d’Ormuz si les sanctions américaines l’empêchaient de vendre son pétrole et le conflit avec la Chine a peu de chances de trouver une issue rapide : Pékin et Washington se disputent désormais le leadership mondial, en particulier dans le domaine des nouvelles technologies. Même si un accord était trouvé fin juin, les relations entre la Chine et les États-Unis resteront source d’incertitudes.

Nous entrons dans une phase plus incertaine du cycle économique avec de nombreux risques politiques et des effets de communication imprévisibles : qu’annonce ce contexte économique incertain pour les investisseurs ? Candriam vous présente son allocation d’actifs pour le second semestre 2019.


 

Economie mondiale : une montée des incertitudes

Au début de l’été 2019, les incertitudes sur la croissance mondiale sont loin d’avoir disparu. Depuis fin 2018, les Bourses ont certes retrouvé des couleurs, mais partout l’activité industrielle reste déprimée et le niveau des stocks est élevé. De plus, les tensions géopolitiques sont loin d’avoir disparu. La menace de voir l’Iran bloquer le détroit d’Ormuz en réponse aux sanctions américaines continue de planer. Surtout, la remise en cause de l’ordre multilatéral qui s’était mis en place à partir de la fin de la seconde guerre mondiale, bouleverse les rapports de force et met à mal la confiance et les coopérations qui régissaient jusqu’à présent les rapports commerciaux. La menace de droits de douane sur les produits mexicains n’a certes pas été mise à exécution, mais rien ne garantit que le déploiement par le Mexique de sa garde nationale à sa frontière Sud suffise à apaiser durablement les tensions. Le conflit avec la Chine a peu de chances de trouver une issue rapide. Il dépasse en effet largement le cadre d’enjeux purement commerciaux : Pékin et Washington se disputent désormais le leadership mondial, en particulier dans le domaine des nouvelles technologies. Même si un accord était trouvé fin juin, les relations entre la Chine et les États-Unis resteront donc source d’incertitudes.

 

Chine : des marges de manœuvre plus étroites…

La Chine a pris des mesures pour contrer les effets de la guerre commerciale, mais ses marges de manœuvre sont de plus en plus limitées : les taux d’équipement des ménages urbains sont proches de la saturation pour la plupart des biens durables, le poids de l’investissement résidentiel dans le PIB est déjà particulièrement élevé et la charge de la dette des entreprises s’est nettement alourdie depuis 2008. En ciblant ses mesures sur la consommation des ménages ruraux et le crédit aux petites entreprises – qui continuent d’avoir du mal à emprunter –, Pékin tente d’utiliser au mieux les marges encore disponibles. Ces mesures – auxquelles s’ajoute une hausse des dépenses d’infrastructures – mettent toutefois la dette publique sur une trajectoire peu soutenable à moyen terme…

 

Etats-Unis : vers un atterrissage en douceur ?

Aux Etats-Unis, la croissance reste pour l’heure solide. La progression du PIB de plus de 3 % en rythme annuel au premier trimestre est certes en partie le reflet d’une accumulation rapide de stocks, mais la consommation continue de croître à un rythme soutenu et la confiance des ménages est toujours élevée.

Les premiers effets du resserrement monétaire passé, peut-être aussi ceux de la guerre commerciale, commencent toutefois à se manifester : l’investissement résidentiel a nettement ralenti depuis un an et celui des entreprises commence à décélérer.

L’inflation restant basse, l’incertitude liée à la guerre commerciale contribuant à freiner l’activité, la Fed a dès le mois de janvier fait preuve de prudence, en faisant une pause dans son resserrement monétaire : en se donnant le temps d’observer l’évolution de l’économie, elle tire les leçons des cycles passés de resserrement qui avaient souvent été suivis de récessions. Si la montée de l’incertitude continue de freiner l’activité, la Fed a clairement laissé entendre qu’elle n’hésiterait pas, par précaution, à assouplir sa politique monétaire : son objectif est de s’assurer que l’économie américaine décélère en douceur vers son rythme de croissance potentiel voisin de 2 %.

 

Zone euro : croissance faible

La zone euro reste, elle, à la peine. La croissance du premier trimestre a certes été meilleure qu’attendu, mais l’activité industrielle tourne toujours au ralenti. L’économie allemande en particulier a été malmenée par l’entrée en vigueur de la nouvelle norme automobile WLTP mais aussi par les à-coups du commerce mondial. La résilience de l’investissement des entreprises, le redressement – lent – de la confiance des ménages conjugués au soutien budgétaire à l’œuvre dans les grands pays de la zone devraient toutefois permettre à la demande intérieure d’accélérer un peu au cours des prochains mois et la croissance de progresser de 1,3% en 2019.

Mais la zone euro reste vulnérable. La menace d’une hausse de droits de douanes sur l’automobile est réelle : une telle mesure mettrait à mal la croissance allemande déjà faible. En France et en Italie, la faiblesse des créations d’emplois dans les métiers à revenus ‘intermédiaires’ nourrit les tensions sociales et le populisme. Au moment où la tentation nationaliste menace l’unité de l’Europe, la zone euro dispose de marges de manœuvre monétaires limitées (que son Président vient d’ailleurs d’annoncer être prêt à utiliser). En matière budgétaire, ces marges sont toutefois plus réelles. En Allemagne en particulier, les besoins d’investissement en infrastructures sont importants et le pays a les moyens de les satisfaire : avec un taux d’intérêt à dix ans nul voire négatif, le gouvernement pourrait avoir un déficit de 2 % du PIB – au lieu d’un excédent de 1,5 % ! – sans faire remonter le poids de sa dette, revenu sous la barre des 60 points de PIB cette année. En Italie en revanche, les marges budgétaires sont plus contraintes. Le gouvernement est engagé dans une politique dangereuse pour la soutenabilité de sa dette, doublée d’un bras de fer avec les autorités bruxelloises. Au moment où la gouvernance de la BCE va changer, une telle évolution est source d’incertitudes supplémentaires…

 

Notre allocation d’actifs pour le second semestre 2019

La tonalité de nos anticipations économiques est plus prudente à la fin du premier semestre 2019, la menace d’imposition de nouveaux droits de douanes de la part des Etats-Unis constituant un élément d’incertitude fort pour les mois à venir. 

 

Quelle exposition aux actions après le rebond du premier semestre ?

 A partir du point bas de fin décembre 2018, les marchés actions ont rebondi fortement. La disparité entre la performance du marché américain (plus de 20% de hausse) et les marchés émergents (moins de 10% de hausse) reste néanmoins importante. Les investisseurs semblent avoir profité de la hausse des marchés actions pour alléger leurs positions (les flux actions sont globalement négatifs) et leur niveau de confiance est faible. Ainsi, le dernier sondage auprès des gérants globaux effectué mi-juin  montre beaucoup de pessimisme : niveau de liquidités élevé dans les portefeuilles, forte baisse de l’allocation aux actions, forte baisse des anticipations de croissance. Cette prudence peut s’expliquer aisément par la faiblesse persistante des indicateurs économiques, l’imprévisibilité des déclarations (négatives comme positives) du président américain et l’inquiétude générée par les banques centrales dans leur course à l’assouplissement monétaire.

Doit-on dans ce contexte céder au pessimisme ambiant ? Nous ne le pensons pas et décidons de garder une surpondération sur les actions pour le second semestre. Il nous faudrait capituler si le ralentissement de l’activité se renforçait et si les banques centrales étaient impuissantes à enrayer le ralentissement de l’activité en cours (renforcé le cas échéant par un dérapage des tensions commerciales). 

Une récession en 2020 n’est pas pour nous le scénario le plus probable et après la chute spectaculaire des taux connue au mois dès le mois de mai 2019, la recherche de rendement redevient un défi pour les investisseurs. La prime de risque actions a fortement monté depuis l’an dernier en raison de la baisse de valorisation des actions et de la baisse des taux. Il nous semble par conséquent toujours opportun de chercher à bénéficier de cette prime de risque actions dans nos fonds diversifiés.

 


L’allocation géographique est dans le contexte actuel plus délicate. Nous continuons à privilégier les actions américaines. Les Etats-Unis mènent le jeu et le marché américain nous semble protégé par une double option de vente : celle de la réserve fédérale américaine et celle du président américain. La banque centrale met en effet tout en œuvre pour contenir le ralentissement de l’activité et préserver des conditions financières accommodantes. La Fed a aujourd’hui plus de marge de manœuvre que d’autres banques centrales pour assouplir sa politique monétaire. Le président américain a de son côté lancé officiellement sa campagne pour un second mandat et devrait rationnellement chercher à éviter de provoquer une récession et une chute forte du marché actions américain. D’un point de vue fondamental, la croissance américaine est plus solide, elle se reflète dans la progression des bénéfices des entreprises alors que la valorisation des actions américaine n’est pas excessive. 

Nous avons pour le moment réduit notre allocation aux actions émergentes et aux actions de la zone Euro. 

Les actions émergentes sont attractives à moyen terme car elles constituent une histoire de croissance : sur les 4 premiers secteurs actions de l’indice actions émergentes, 3 sont des secteurs liés à la technologie, aux réseaux sociaux et à la consommation. Cette histoire de croissance est néanmoins bien valorisée, les secteurs domestiques et régulés tirant vers le bas la valorisation globale des indices. Nous redeviendrons plus constructifs sur les actions émergentes et en particulier la Chine qu’avec l’assurance qu’un accord (même temporaire) peut être trouvé avec les Etats-Unis et que le risque d’une guerre commerciale est écarté à court terme. La Chine devrait alors parvenir à soutenir sa croissance économique et la zone émergente pourrait rattraper au moins une partie de son retard de performance. 

La zone Euro semble encore plus vulnérable : elle dispose de marges de manœuvre budgétaires limitées, de taux déjà en territoire négatif et est exposée à de nombreux risques politiques internes et externes à la zone. Les investisseurs ont néanmoins intégré ces risques et se sont détournés de la région, les flux actions sont négatifs depuis l’an dernier et le positionnement sur la devise reste également très négatif. Ce pessimisme pourrait paradoxalement laisser la place à un potentiel de bonne surprise : surprise positive sur une stabilisation de la croissance ou sur un apaisement des tensions politiques ? En attendant, la prudence sur la zone Euro s’exprime à travers une décote record des actions de style « value » par rapport au style « croissance ». Une partie importante du marché actions a été délaissé et sous-performe très fortement les plus belles valeurs de qualité et croissance, mieux valorisées. A ce niveau extrême de décote, une rotation brutale et rapide de style peut arriver, elle reste probablement conditionnelle à de meilleures publications économiques et une progression des taux. 

 

Notre allocation obligataire favorise la recherche de rendement

Le revirement à 180 degrés de la banque centrale américaine, passée d’une phase de normalisation à une phase d’assouplissement monétaire impacte notre allocation obligataire. La recherche de rendement revient au cœur de nos choix d’allocation.

La probabilité estimée d’une récession au cours des douze prochains mois reste contenue, ce qui nous laisse l’opportunité d’investir sur les classes plus risquées et à rendement plus élevé. Nous privilégions aujourd’hui le crédit à haut rendement européen et la dette émergente libellée en dollars dans un portefeuille diversifié. Les taux de défaut sont bas et devraient le rester dans un contexte économique qui se stabilise.

 

Après la forte baisse des taux connue depuis le mois de mai, nous sous-pondérons la dette gouvernementale européenne. 

 

Protéger de manière plus structurelle nos portefeuilles

Nous entrons dans une phase plus incertaine du cycle économique avec de nombreux risques politiques et des effets de communication imprévisibles. Il nous semble nécessaire d’introduire certaines protections de manière plus structurelles. Ces protections peuvent être trouvées dans l’exposition à certaines devises comme le Yen, qui a bien joué ce rôle depuis le début de l’année. 



L’or constitue également une protection efficace dans l’environnement actuel. Nous pouvons également envisager des achats de volatilité. La volatilité a à peine progressé en mai, en dépit de la baisse des marchés actions et de la résurgence de tensions commerciales avec la Chine. La course engagée à l’assouplissement monétaire des grandes banques centrales a une fois de plus écrasé la volatilité. Nous savons néanmoins, que si le risque de récession redevient un sujet d’inquiétude pour les investisseurs, la volatilité va progresser, cette classe d’actif constitue une couverture efficace contre une perte de confiance dans l’action des banques centrales. 



En conclusion, nous sommes devenus plus prudents en mai et avons un peu vendu, conformément à l’adage, nous n’avons cependant pas renoncé et maintenu une surpondération aux actions américaines, aux obligations à haut rendement et à la dette émergente. Nous avons néanmoins introduit quelques stratégies de couverture dans nos portefeuilles et sommes prêts à adapter notre allocation à toute nouvelle décisive, politique ou économique.