Référendum UE : faire face au risque grandissant d'un Brexit

A une semaine du référendum au Royaume-Uni sur le maintien dans l'UE (qui se déroulera le 23 juin prochain), les sondages indiquent que les électeurs britanniques sont équitablement partagés. Nous analysons dans cette note quelques-uns des changements tactiques opérés pour couvrir nos portefeuilles dans le cas d'un « Brexit ».

Contexte

Si le vote en faveur d'un maintien au sein de l'Union européenne (« Remain ») semblait en tête en début de campagne, les derniers sondages ne lui donnent plus qu'une courte avance. Ces résultats pourraient s'expliquer en partie par une plus grande présence de sondages en ligne, qui affichent généralement une tendance plus prononcée pour une sortie de l'UE (« Leave »). Néanmoins, il semblerait également que les électeurs en faveur d'un « Brexit » soient plus nombreux. A l'heure où nous rédigeons ces lignes, les sondages sont non seulement serrés, mais ils révèlent une nette progression du camp du « Leave » :

• Selon les dernières intentions de vote récoltées par YouGov, 46 % des électeurs choisiraient de quitter l'Union européenne, alors qu'ils ne seraient que 39 % à vouloir y rester. Les 15 % restants n'ont toujours pas trouvé leur camp.
• Selon le dernier sondage téléphonique d'ICM/The Guardian, une sortie de l'UE serait plus probable.
• Le sondage téléphonique conduit par ORB indique quant à lui une parité des deux camps, tandis que le « Leave » l'emporterait selon le sondage en ligne d'ICM.

Compte tenu de la hausse des intentions de vote en faveur d'une sortie, les marchés intègrent de plus en plus dans leurs cours le risque d'un « Brexit » : l'aversion au risque gagne du terrain, les marchés boursiers se replient et la livre sterling perd de sa valeur. Nous avons d'ores et déjà pris des mesures, car nous nous attendions à un renforcement de la volatilité et des incertitudes en amont du référendum.

Mesures stratégiques

Stratégie d’allocation des actifs

Les incertitudes entourant l'issue du référendum britannique sur le maintien du pays dans l'UE, qui se déroulera le 23 juin prochain, nous ont déjà incités à faire preuve d'une relative prudence ces derniers mois :

• Nous avons allégé notre exposition aux actions et mis en place une couverture des risques par le biais de dérivés.
• En amont des différents votes qui se tiendront au mois de juin (le référendum au Royaume-Uni, mais aussi les élections en Espagne), et après la forte surperformance observée en mai, nous avons quelque peu réduit notre surpondération des actions en renforçant notre exposition aux actions américaines au détriment de celles de la zone euro. En outre, ces derniers jours, nous avons partiellement remplacé notre exposition directe aux actions par des stratégies d'options dotées d'un profil risque/rendement de meilleure qualité. Ces stratégies nous permettent de limiter les pertes maximales et de bénéficier d'un rebond des marchés dans le cas où le Royaume-Uni opterait pour un maintien dans l'UE.
• Nous sous-pondérons les actions britanniques.

Stratégie obligataire

Pendant la période pré-référendum, nous avons significativement réduit nos risques.

• En ce qui concerne l'allocation crédit, nous avons acheté une protection des dérivés de crédit et allégé notre exposition aux banques britanniques, qui devient neutre.
• Nous ne surpondérons ni sous-pondérons la livre sterling.
• Concernant notre gestion du risque de taux, nous avons réduit notre exposition à la dette périphérique (Espagne, Irlande).
• Enfin, nous avons décidé de nous exposer aux obligations britanniques indexées sur l'inflation qui agiront comme une couverture contre la vive dépréciation de la livre dans le cas d'un « Brexit ».

Stratégie actions

Compte tenu du référendum britannique sur l'UE, nous conservons notre positionnement actuel :

• Notre allocation en actions britanniques met l’accent sur les entreprises ayant un profil mondial et qui sont, par conséquent, moins exposées à l'économie du Royaume-Uni (Shire, Reckitt Benckiser, Johnson Matthey, Compass, Prudential, BHP Billiton, Halma). Seules des valeurs comme Lloyds et St. James’s Place pourraient être quelque peu impactées.
• Nos autres positions en dehors du Royaume-Uni possèdent majoritairement une exposition mondiale. Nous ne sommes pas exposés aux entreprises domestiques dans les secteurs des services aux collectivités ou des télécoms.

Et s'il y avait un Brexit ?

Les autorités européennes devront impérativement apporter une réponse immédiate pour limiter tout préjudice dans le cas d'un « Brexit ». Il ne fait aucun doute que les banques centrales feront « tout ce qui est en leur pouvoir » et qu'elles apporteront les liquidités nécessaires. La réaction des gouvernements est toutefois plus incertaine et pourrait s'avérer moins rapide. Le premier ministre David Cameron pourrait bien devoir démissionner et l'on ne pourrait exclure la tenue d'élections législatives dans le pays, ce qui rendrait les négociations avec l'UE plus difficiles.

Sur un horizon d'une à deux années, trois scénarios seraient selon nous à envisager :

• Scénario optimiste (30 %)

Les gouvernements démontrent clairement la volonté de minimiser les conséquences économiques d'un « Brexit ». Les banques centrales interviennent d'un élan coordonné pour apaiser les tensions financières. En l'espace de quelques semaines, les craintes et l'aversion au risque s'atténuent, et les marchés renouent avec une tendance haussière. L'impact économique d'un « Brexit » reste limité.

• Scénario de blocage temporaire (50 %)

Si les banques centrales interviennent pour limiter l'impact négatif d'un « Brexit », leurs mesures restent insuffisantes. Les marchés testent l'hypothèse du « qui sera le prochain ? » et la contagion gagne les États dont l'adhésion à l'UE pourrait d'une manière ou d'une autre être remise en question. Dans un environnement en pleine détérioration, l'Union européenne évite néanmoins toute confrontation directe avec le Royaume-Uni : après quelques hésitations, les gouvernements et les autorités envoient le message que les conséquences du « Brexit » ne seront pas catastrophiques. La confiance s'installe à nouveau et, après un petit trou d'air, l'activité s'accélère et les marchés se redressent progressivement.

• Scénario de la « récession européenne » (20 %)

Un résultat moins favorable ne peut être toutefois exclu : passés quelques mois, il apparait que les gouvernements européens ne sont pas en mesure de trouver un terrain d'entente dans le cadre des négociations avec le Royaume-Uni et ne réussissent pas à s'accorder sur la nécessité de soutenir l'activité. La confiance est impactée sur le long terme, tant au Royaume-Uni que dans la zone euro. Les marchés poursuivent leur déclin.

A noter que le passage d'un scénario à l'autre est tout à fait possible et simple. La montée du « scepticisme européen » pourrait entraver la légitimité démocratique du projet européen dans son ensemble. A ce titre, ce dernier scénario pourrait bien entendu s'avérer le plus dangereux pour l'intégrité de l'Union européenne.