06 JUIL.

2018

Le sentiment des investisseurs est déprimé par la « lassitude » engendrée par le risque de guerre commerciale, car les perspectives de croissance du PIB sont soumises à des révisions à la baisse. Nous constatons que la baisse récente des actifs risqués à l’échelle mondiale (p. ex. les actions et les obligations à haut rendement) est moins prononcée par rapport à celle observée lors des précédents épisodes de conflit commercial, intervenus plus tôt cette année. Nous pensons que le conflit commercial devrait rester maîtrisé, mais sommes conscients qu’une escalade supplémentaire pourrait avoir lieu, après l’instauration de droits de douane sur 34 milliards de dollars de marchandises chinoises et la riposte chinoise du 6 juillet. La « fonction réaction » de M. Trump consiste à appliquer une pression maximale sur les « partenaires » commerciaux, sans toutefois faire dérailler l’expansion américaine, y compris le marché boursier domestique.

Stimuler d’abord la croissance américaine, puis mettre une pression maximale sur le monde-ex USA. L’instauration detarifs douaniers plus élevés et la menace de mesures protectionnistes plus étendues représentent un risque majeur pour l’activité mondiale. Ce n’est pas un hasard si l’administration Trump a d’abord instauré des conditions favorables à une activité économique robuste aux Etats-Unis, en diminuant les impôts et en poussant à une dérèglementation, avant d’intensifier la rhétorique agressive sur le commerce. A mesure que la croissance du PIB américain s’accélère vers un niveau de 3 % cette année, le risque de voir ces perspectives ralentir en raison des restrictions commerciales n’est apparu qu’une fois la forte dynamique engrangée. Dans une certaine mesure, le programme de relance fiscale américaine représente le « put » de Trump face aux retombées négatives de la politique commerciale.

Anatomie d’une crise. La chute récente des actifs risqués à l’échelle mondiale semble être moins prononcée que celle observée lors des épisodes de guerre commerciale précédents. Par ailleurs, nous observons que la croissance économique réelle demeure ferme et que les risques extrêmes sont maîtrisés. En 2018, parmi les chutes déclenchées par la rhétorique commerciale agressive, les baisses des marchés boursiers les plus importantes ont eu lieu au lendemain de la signature par le président Trump de nouveaux tarifs douaniers sur l’acier et l’aluminium le 9 mars dernier. Au cours des deux semaines qui ont suivi, les actions américaines ont perdu 7 %, entraînant les actions mondiales à se replier de plus de 5 %. Ensuite, au cours de la semaine suivant le 17 avril, lorsque l’équipementier de télécommunications chinois ZTE est devenu la cible des autorités américaines, les actions américaines ont perdu près de 3 %, tandis que le dollar bondissait de 2 %, pénalisant ainsi les actifs des marchés émergents. Les actions de la zone euro se sont maintenues à un niveau stable à ce moment-là, la faiblesse relative de l’Euro étant considérée comme un facteur de soutien.

La rhétorique et les actions liées au conflit commercial s’intensifient

Quelles conclusions pouvons-nous tirer des épisodes de stress précédents ? Premièrement, l’épisode actuel de tension commerciale affecte principalement les marchés émergents, car la Chine apparaît comme la cible principale, suivie des Etats-Unis et de la zone euro. Deuxièmement, la chute récente semble moins prononcée par rapport aux épisodes similaires intervenus plus tôt cette année. Troisièmement, la chute précédente s’est terminée après que les Etats-Unis ont atténué leurs menaces (c’est-à-dire en offrant des exemptions provisoires) ou offert de lancer des discussions pour commencer des négociations. Dans l’épisode actuel, nous sommes face à un conflit commercial en cours entre les Etats-Unis et la Chine à court terme, avec le risque d’une guerre commerciale à plus long terme, sans résolution rapide.

Quelle est la « fonction de réaction » de l’administration Trump ? Evidemment, le présidentaméricain applique son « art de la négociation » aux relations internationales. C’est la raison pour laquelle il préfère les relations bilatérales aux accords multilatéraux. En déclarant que l’OMC est l’une des organisations internationales que les Etats-Unis devraient réexaminer en termes d’adhésion, il va dans le même sens. Par ailleurs, il semble que l’administration Trump ne fait aucune différence entre « alliés » (pays membres du G7, de l’OTAN, de l’ALENA) et les autres pays. « America first ».

Une autre caractéristique importante de la « fonction de réaction » de M. Trump concerne l’inclusion de l’effet de richesse de son électorat américain. Gardant à l’esprit les élections de mi-mandat du 6 novembre prochain, l’administration Trump ne peut pas se permettre un krach boursier, En appliquant ce principe, le conseiller économique de la Maison Blanche, Peter Navarro, est apparu à la télévision alors que la bourse chutait le 25 juin dernier, déclarant qu’il n’y avait « aucun plan » visant à imposer des restrictions sur les investissements étrangers, ce qui a provoqué un rebond du marché. De la même manière, le 29 juin, le secrétaire américain au Trésor, Steven Mnuchin, a démenti l’information selon laquelle, le président Trump envisageait un retrait des Etats-Unis de l’Organisation Mondiale du Commerce.

Quelles sont les prochaines étapes ? Nous savons que le président américain a brandi la menace de nouveaux droits de douane sur l’équivalent de 200 milliards de dollars d’importations chinoises annuelles. Il reste à voir si les Etats-Unis ouvriront une enquête dans cette voie, sachant que ces mesures ne seraient pas instaurées avant cet automne, ce qui laisse suffisamment de temps pour négocier.

En revanche, le président américain a déjà chargé l’administration d’enquêter sur les risques sur la sécurité nationale que présententeraient les importations d’automobile et d’équipements automobiles, en invoquant la section 232. La prochaine action concernant les importations d’automobiles et d’équipements pour l’automobile (représentant une valeur de 176 milliards de dollars en 2017) pourrait voir son enquête achevée d’ici la fin de l’été/le début de l’automne, avec une mise en place au quatrième trimestre. Ceci devrait déplacer l’attention de la Chine vers le Mexique, le Canada et l’UE. Encore une fois, il existe une marge de négociation et le voyage du président de la Commission européenne Juncker à Washington prévu plus tard ce mois-ci fait partie de ce processus.

A plus long terme, et au soir des élections de mi-mandat, les sanctions américaines contre l’Iran vont entrer en vigueur d’ici le 4 novembre. Les Etats-Unis ont répété à maintes reprises qu’ils imposeraient des sanctions aux pays qui continueraient à traiter avec l’Iran après cette date. En termes sectoriels, les secteurs du pétrole et du gaz devraient profiter de ces menaces.

Les implications en matière d’allocation d’actifs. Les valorisations sont attractives après la correction, tandis que la saison de résultats pour le deuxième trimestre devrait montrer une solide croissance des bénéfices. Les actions américaines, en particulier, bénéficient du soutien de la réforme fiscale, des rachats d’actions et de valorisations intéressantes par rapport aux obligations. Une fois que les turbulences actuelles liées à un dollar fort et à une rhétorique de guerre commerciale agressive se seront apaisées, les actions émergentes devraient, selon nous, tirer parti de la poursuite d’une croissance mondiale vigoureuse et de valorisations relatives attrayantes. Notre préférence se porte sur les marchés émergents asiatiques, pierre angulaire de la forte pondération du secteur technologique (28 %). En Europe, nous préférons les petites et moyennes capitalisations aux grandes, car elles s’avèrent mieux protégées des risques de guerre commerciale, étant plus sensibles à la vigueur de la demande domestique et moins sensibles au risque de change. En termes sectoriels, les secteurs domestiques tels que les services de télécommunications, les services aux collectivités et la santé paraissent plutôt à l’abri des risques de conflit commercial.

Dans l’ensemble, l’administration Trump va essayer de générer une croissance domestique solide, tout en entretenant une rhétorique agressive sur le commerce dans les mois à venir. Il est clair que l’instauration de tarifs commerciaux plus élevés et la possibilité de mesures protectionnistes plus étendues représentent un risque majeur, mais ce risque devrait être replacé dans un contexte de forte croissance américaine et des élections de mi-mandat à venir en novembre. Les risques de guerre commerciale augmentent, ces risques se répercutant sur la croissance mondiale via un affaiblissement de la confiance, mais le cycle de croissance demeure auto-entretenu et difficile à dérégler.