20 JUIN

2019

Allocation d'actifs , Thèmes

Un bull market qui s’éssouffle

Notre scénario central reste légèrement constructif: tant qu’il y a de la croissance, il y a de l’espoir. Si la croissance est ralentie, elle est toujours positive; elle pourrait même atteindre un plancher avant de se reprendre légèrement. Les banques centrales font leur travail et la Fed, qui se réunit le 19 juin, s’engage à agir de façon adéquate pour soutenir la croissance. Le G20 se réunira également dans quelques jours et sera probablement amené à apaiser – voire renforcer – les relations commerciales entre la Chine et les États-Unis.

Alors qu’est-ce qui pourrait éventuellement mal tourner? Il existe des risques à la baisse qui ne peuvent être ignorés, notamment en Europe et en Chine.

Où en sommes-nous? Quelles sont, selon nous, les opportunités? Et quels sont aujourd’hui les principaux risques?

 

Actions vs. Obligations

Nous restons modérément constructifs pour le second semestre 2019. L’économie mondiale croît encore et semble avoir touché le fond l’hiver dernier. Les banques centrales sont devenues plus conciliantes et la Fed ne marque pas seulement une pause : les baisses de taux feront leur retour à très brève échéance. Les valorisations sont toujours raisonnables et les flux de capitaux sur le segment des actions restent négatifs, créant des opportunités pour les gérants actifs. Nous sommes conscients des écueils politiques qui pèsent notamment au sein de la zone euro. Les risques politiques, l’incertitude économique accrue ainsi que la nature de la dynamique du dernier cycle économique vont contribuer à une hausse de la volatilité. En termes de positionnement, ces facteurs se traduisent par une surpondération des actions américaines par rapport aux actions britanniques et par une position neutre envers les actions de la zone euro, des marchés émergents et du Japon. Dans l’ensemble, nous sommes actuellement neutres envers les actions. Du côté obligataire, la situation se traduit par une surpondération de la dette émergente en devises fortes ainsi qu’une surpondération des obligations d’entreprises européennes à haut rendement. 

Actions: quelle allocation régionale?

Pour le moment, notre préférence régionale se porte sur les États-Unis. 

États-Unis : Les options de vente (« put ») sur Trump  et Powell 

Aux États-Unis, le marché des actions a enregistré une reprise plus forte que les autres marchés après la nette détérioration de 2018. Les actifs semblent placés à la fois protégés par le président américain Trump et le président de la Fed Jérôme Powell.
Donald Trump va faire tout ce qu’il faut pour assurer sa réélection en 2020 via une hausse des marchés boursiers. En ce qui concerne la Fed, elle a opéré un virage à 180 degrés en matière de politique monétaire:

  • En 2018, elle a relevé ses taux d’intérêt à 4 reprises.
  • En janvier 2019, elle a annoncé une pause, mettant d’autres hausses des taux en suspens. 
  • Mais début juin 2019, Jérôme Powell a indiqué qu’une baisse des taux d’intérêt – si elle était jugée nécessaire en fonction des implications d’un approfondissement des litiges entre les États-Unis et ses principaux partenaires commerciaux - était possible.

Les marchés intègrent désormais dans leurs cours jusqu’à trois baisses des taux de la Fed au cours des douze prochains mois. Par ailleurs, il n’y a aucun signe de récession à court terme. Dans les estimations de bénéfices des sociétés sur les douze prochains mois, nous décelons plus de solidité sur le marché américain que dans la zone euro ou les marchés émergents. 


Tous ces facteurs nous confortent dans notre scénario d’investissement, favorable aux actions américaines.

Zone euro: une situation en voie de stabilisation mais politiquement délicate

Au sein de la zone euro, la situation est plus nuancée. Certains des principaux pays ou des secteurs clés se trouvent dans l’œil du cyclone.
A l’intérieur de la zone euro, le risque politique pèse clairement plus lourd à cause du « Brexit ». Trois ans après le référendum qui a eu lieu au Royaume-Uni, le pays n’a toujours pas quitté l’Union européenne. Et Theresa May a récemment annoncé qu’elle démissionnait de ses fonctions de chef du parti conservateur et de Premier ministre. La course est ouverte pour trouver un nouveau leader qui renégociera les modalités de sortie de l’Union – ou optera pour une sortie sans accord. L‘Italie pose également problème. L’alliance improbable entre un ancien parti séparatiste d’extrême droite et des populistes « anti-establishment » peine à trouver un terrain d’entente. En amont des élections législatives européennes qui ont eu lieu en mai dernier, les tensions étaient montées entre les deux partis. Les élections au Parlement européen ont suscité un grand intérêt auprès des citoyens, dont un nombre plus important que d’habitude sont allés voter. Au-delà de l’actualité, si nous examinons les positions des investisseurs et les flux de capitaux, la situation actuelle indique que les investisseurs évitent tant les actions européennes que la monnaie locale pour le moment. Le principal avantage, c’est que la faiblesse de la devise est favorable à la croissance de l’économie et des bénéfices des sociétés. Si nous examinons les données macro, les indicateurs avancés semblent avoir passé le creux de la vague cet hiver et, même s’ils sont timides, les premiers signes de stabilisation de l’activité apparaissent.
En termes de style de gestion, les secteurs « value » ont perdu beaucoup de terrain et se traitent avec un niveau de décote record par rapport aux secteurs de croissance. Cette décote offre aussi bien des opportunités que des défis : grace au soutien des nouvelles positives et d’une remontée des taux, le secteur pourrait devenir de plus en plus attrayant.



Les indicateurs avancés semblent avoir passé le creux de la vague et si l’histoire constitue un indicateur fiable, l’indice PMI composite de la zone euro va suivre les traces de son prédécesseur, l’indice CKGSB des conditions d’activité en Chine. Sans légère impulsion, les investisseurs pourraient se retrouver dans des « value traps ».

En attendant, nous maintenons notre surpondération des actions de la zone euro, en veillant toutefois à être couverts.

 

Marchés émergents: une situation difficile

Les marchés émergents, notamment la Chine, se trouvent actuellement dans une situation difficile. Depuis qu’il est devenu président des États-Unis, Donald Trump a voulu renégocier les relations commerciales qu’il considérait « injustes ». Ceci inclut les relations avec la Chine, le créancier le plus important des États-Unis. Guerre commerciale ou guerre pour le leadership technologique, la frontière devient floue. Outre les droits de douane supplémentaires apposés sur les marchandises importées de Chine vers les États-Unis dans une séquence d’escalades et de surenchères, l’administration Trump a mis le fabricant chinois de smartphones Huawei, , sur une liste noire, l’empêchant d’entrer sur le marché américain. Huawei joue un rôle majeur dans le développement des réseaux de téléphonie mobile de nouvelle génération 5G dans le monde entier et Washington craignait que ses équipements puissent servir de cheval de Troie aux services de renseignements chinois. Les États-Unis ont exhorté les autre pays et fournisseurs, notamment les fournisseurs américains, à se distancier de Huawei. Ceux-ci inclut Google, dont le système d’exploitation Android fait fonctionner la plupart des smartphones. Le protectionnisme de Trump pourrait mener à un accroissement des doubles chaînes d’approvisionnement: occidentale/centrée sur les États-Unis vs. orientale/chinoise. En attendant, la Chine se débrouille toute seule et les perspectives de croissance du PIB sont encore supérieures à 6 % cette année. Le paysage macro-économique indique un mélange de signaux à la fois positifs et négatifs. Même si l’indice présente une valorisation attrayante, certains estiment que cette dernière repose sur la faible valorisation des secteurs intérieurs et régulés « décotés ». Parallèlement, une Fed plus conciliante associée à une stabilisation du dollar américain devrait favoriser la performance des actifs des marchés émergents. Comme le mentionnait la directrice générale du FMI, Christine Lagarde, lors de la récente réunion des ministres des finances et des gouverneurs des banques centrales des pays du G20 au Japon en juin 2019, la principale menace provient des tensions commerciales persistantes. 

Japon: pas de catalyseur 

Nous restons neutres envers les actions japonaises. Ce marché boursier ayant affiché la pire performance depuis le début de l’année. Le pays est fortement dépendant de la croissance mondiale, dans la mesure où il vit en majeure partie de ses exportations. En revanche, sa devise a joué son rôle de valeur refuge et s’est appréciée face à l’euro et face au dollar ces derniers mois.    



Royaume-Uni : le « Brexit » emporte tout 

Nous conservons une position sous-pondérée sur les actions britanniques. Les derniers chiffres du PIB signalent une contraction de l’économie de 0,4 % en avril 2019, la plus forte baisse depuis 2016, due en grande partie à un net recul de la production automobile, l’incertitude liée à la date de départ du Royaume-Uni de l’UE ayant entraîné des fermetures planifiées. Nous avons également observé une faiblesse généralisée de la production manufacturière en avril, l’élan lié à l’exécution rapide des commandes en amont de la date de sortie initiale du Royaume-Uni s’étant estompé. Trois ans après le référendum du 23 juin 2016, le gouvernement recherche:

  • un nouveau Premier ministre,
  • un nouveau leader du parti conservateur et
  • les modalités du « Brexit » qui doivent encore être décidées.

Obligations et devises

En matière d’obligations et de devises, à condition que l’économie mondiale évite une récession, le contexte macro-financier favorise le portage.
Le portage le plus élevé peut être trouvé au sein de la dette émergente en devises fortes et des obligations à haut rendement libellées en euro. Les obligations à haut rendement américaines présentent également de bonnes perspectives mais le coût de la couverture neutralise la plupart des gains pour les investisseurs basés en euro.





En termes de devises, nous avons un positionnement acheteur sur le yen et avons pris des bénéfices partiels sur le dollar américain, qui, selon nous, devrait cesser de s’apprécier, surtout si la Fed abaisse ses taux directeurs.