27 NOV.

2018

Opinions , Tristan Abet

Valorisation des actions : prime à la croissance vs risque systémique

La valorisation des actifs financiers a beau faire couler des seaux d’encre, elle n’en reste pas moins très floue. Et c’est bien normal : il n’existe ni règles, ni modèles stables puisque le prix d’un actif reste le résultat d’une rencontre entre un vendeur et un acheteur. Cette subjectivité fait tout, mais l’homme a tout de même ressenti l’irrépressible besoin de faire appel aux mathématiques pour trouver un semblant de règles et raisons dans l’établissement des prix sur les marchés financiers.

Dans le cas des actions, le modèle de base a été emprunté au monde des obligations : gardez l’actualisation du coupon, mais remplacez les intérêts par le dividende et l’horizon de temps devient infini. Le résultat est connu, il s’agit d’une suite de raison g (la croissance du dividende) qui se réduit à la forme suivante :

C’est la formule de Gordon Shapiro avec D le dividende initial et k le taux d’actualisation.

En remplacant D par les profits (earnings) ajustés du taux de distribution du dividende, on obtient la formule suivante :

Ainsi, le P/E serait fonction d’un taux d’actualisation – donc d’une préférence – et d’un taux de croissance anticipé.

Nous sommes partis de cette idée pour décomposer le P/E des actions selon deux paramètres : 1) la prime à la croissance et 2) le reste, ce dernier pouvant être vu comme la valorisation incompressible des actions, le P/E des sociétés sans croissance.

Les puristes crieront au loup, car la méthodologie que nous avons choise est une simple régression linéaire des P/E sur la croissance anticipée. Ils auront raison, mais nous préférons agir ainsi car les résultats sont plus compréhensibles, plus facilement interprétables.
L'équation est la suivante : 

Nous l’appliquons à l’univers actuel (retropolation) de l’Eurostoxx, du Nikkei, des émergents et, pour les Etats-Unis, nous distinguons le Nasdaq et le S&P500 hors télécoms et technologiques (SPxTT). La fréquence des régressions est mensuelle et les données commencent en mai 2005 pour tous les indices sauf le Nasdaq (2010). Voici l’historique des β, c’est-à-dire des primes à la croissance (trailings P/E regréssés sur la croissance prospective des profits).

La prime à la croissance oscille autour de 0,4. Cela signifie qu’une société ayant 10 points de croissance de plus qu’une autre société aura un P/E supérieur de 4 points. Le graphique précédent est passionnant, focalisons nous un instant sur l’Europe en isolant la série européenne pour une meilleure visibilité.

Le résultat est conforme à ce que l’on pouvait attendre : la prime baisse entre 2005 et 2008, reste basse entre 2008 et 2013 (double récession en Europe) puis rebondit significativement pour atteindre son point haut en fin d’année dernière, trois mois avant le retournement des PMI européens. On note également que cette prime n’a pas réussi à retrouver dans ce cycle son plus haut de mi-2005. Enfin, le dernier point étant fin octobre 2018, on constate que la récente baisse de la prime à la croissance a été violente mais n’a pas retrouvé pour autant ses niveaux de crise (2008-2013).

Le graphique ci-dessus est l’historique de la constante de la régression, le P/E incompressible, le P/E quand la croissance est nulle (l’alpha dans l’équation). Nous touchons ici la notion de prime de risque systémique actions, c’est-à-dire la valorisation des actions indépendamment du profil de croissance escompté. Dans ce cycle, on constate une plus faible dispersion que dans le cycle précédent et plus récemment, deux groupes se détachent : les actions américaines et européennes d’un côté, qui présentent un multiple élevé (15/16) et les émergents et le Japon de l’autre, avec un multiple plus faible (12/13).

D’un point de vue risque actions pur, ce cycle a été exceptionnel pour l’univers transatlantique car le P/E incompressible médian a atteint des niveaux qu’il n’avait jamais atteints auparavant. C’est un point important : avant 2008/2009, le P/E global était élevé car la prime à la croissance était élevée. Dans ce cycle, les univers américain et européen ont renoué avec des P/E élevés mais sans que la prime à la croissance retrouve ses niveaux précédents ; c’est la hausse du P/E systémique qui a permis cela. Si l’on focalise encore une fois sur l’Europe, cette double dynamique est flagrante.

On note bien ici l’avant-2008 et l’après-2008. Avant 2008, les actions européenes ont connu une « prime de croissance » de l’ordre de 0,4 et un P/E systémique de 14/15. L’année dernière, la prime de croissance était plutôt proche de 0,35 mais le P/E systémique à 16/17.

Ce re-rating structurel est-il mérité ? Nous l’ignorons, mais si l’on croit à ce diagnostic alors la conclusion est forte : les actions européennes sont encore intrinsinquement « chères ». Même si elles souffrent d’une faible prime à la croissance suite à la correction d’octobre, le re-rating du P/E incompressible européen a été si fort que l’argument de la valorisation en faveur des actions européennes ne tient pas.

Nous montrons ci-dessous les mesures à fin octobre 2018 pour les univers que nous suivons. Qu’observons-nous ? Premièrement, la croissance attendue des profits sur les 12 prochains mois est plus forte pour l’univers émergent et pour l’univers du Nasdaq, alors qu’elle est assez faible pour le Japon. L’Europe et les Etats-Unis ont des anticipations proches.

Croissance prospective des profits, Prime à la croissance et P/E incompressible

Données médianes au 31 octobre 2018

Deuxièmement, la prime à la croissance est forte pour le Nasdaq et faible pour l’Europe et les Etats-Unis hors Nasdaq. Pour les émergents, cette prime à la croissance est supérieure à celle de l’Europe mais bien inférieure à celle du Nasdaq alors même que les taux de croissance anticipés sont très proches. Cela reflète typiquement une prime de risque supérieure pour les émergents sur l’idée que cette croissance supérieure serait insoutenable et donc particulièrement à risque.

Troisièmement, le P/E incompressible de l’Europe et des Etats-Unis est bien supérieur à celui des émergents et du Japon. Parce que cette valorisation systémique représente une prime de risque structurelle, cette information est clé dans le débat de la valorisation relative de l’Europe par raport aux Etats-Unis. Cela conforte ce que nous avons toujours cru : il n’existe pas de véritable décote des actions européennes par rapport aux actions américaines. En revanche, en choisissant l’Eurostoxx50 comme indice représentatif de l’univers des actions européen, on biaise fortement l’analyse car cet indice est pollué par des valeurs à faible croissance et au risque élevé.

Aussi, pour la réflexion, ces données nous rappellent à quel point l’hypothèse d’anticipations rationnelles est fragile car l’on fait bien face à un régime d’anticipations adaptives ou bien même, extrapolatives. En effet, la prime à la croissance présente un caractère procyclique alors qu’en « théorie » elle devrait baisser quand la croissance est forte et monter quand la croissance est faible.

Bref, le message ici est double :

1)       comme d’habitude, la valorisation ne nous aide pas et envoie un message assez neutre. Actuellement, il n’y a ni euphorie ni détresse quelle que soit la zone étudiée. A ceux ayant besoin du soutien psychologique de la faible valorisation, qu’ils se tournent vers le Japon : ce pays pourra leur offrir un certain réconfort.

2)       contrairement à ce que l’on pourrait déduire de l’observation des indices actions tels que le S&P500 ou l’Eurostoxx, il apparaît que, depuis 1 an – le 4e trimestre 2017 pour être précis –, les actions globales sont entrées dans un processus de de-rating marqué ; un de-rating qui provient à la fois de la baisse de la prime à la croissance (anticipation de fin de cycle ?) mais également d’une baisse du P/E systémique.

Ce deuxième point est le plus important. Le changement de paradigme ne date ni de février, ni d’octobre, mais remonte au 4e trimestre 2017. Une fois encore – comme en 2000 ou en 2007 –, le retournement s’est produit de façon endogène. La question est alors de comprendre ce qui peut mettre fin à cette dynamique de de-rating. En la matière nous avons bien notre petite idée… mais préfèrons la garder pour nous pour le moment !

Les vues et opinions qui sont exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne correspondent pas nécessairement à celles de Candriam.